后续操作 央行多张王牌在手

　　上海证券报 申银万国证券研究所 赵峰

　　昨天发布的去年四季度货币政策报告透露出央行下一步调控思路------加强公开市场操作、存款准备金、再贴现等政策工具协调配合，提高对市场利率的引导能力

　　2月21日，央行发布2005年四季度货币政策报告，对2005年四季度的货币信贷、货币政 策、金融市场等作了详细回顾。同时，对下一阶段的宏观经济和货币政策取向作了分析。对债券市场而言，有三点内容值得注意:其一，解释了央行2005年公开市场操作思路:5-8月份配合汇率体制改革，创造低利率环境，随后在利率机制运行平稳后，引导货币市场利率合理回升；其二，辟专栏对外汇掉期进行分析，并阐述了外汇掉期调节市场流动性的机制；其三，明确提出"加强公开市场操作、存款准备金、再贴现等政策工具的协调配合"，"提高中央银行对市场利率引导的能力"。以上一些提法从侧面反映了央行下一步调控的思路，对于债市将产生重要影响。

　明确针对汇率改革的利率调节机制

　　此前根据公开市场操作的变化，投资者判断其"为汇率改革营造低利率环境"。此次央行对2005年公开市场的解读，不仅验证了这种判断，更表明了央行公开市场操作的逻辑。在此基础上，可以初步判断，伴随汇率制度改革尤其是升值压力阶段性加大的情况下，央行将引导市场利率走低，但在市场平稳、并且中美利差逐步扩大的背景下，央行将会主导引导市场利率上行至"合理水平"。

　　外汇掉期将成为常规性流动性调节工具

　　此前央行并不公布外汇掉期的操作情况，市场对其判断较为模糊。但此次央行专栏解读，并结合近期周小川在公开场合对外汇掉期的提及，可以判断:外汇掉期将成为常规性的流动性调节工具。这样不仅可以缓解央行被动对冲外汇的压力，还可以增强商业银行外币资产运用能力、提高国内和国际金融市场的流动性。

　　强调公开市场三大工具的协调运用

　　这是尤其值得注意的一点，并且央行在报告中多次提及"差别

准备金率的激励和约束作用"。我们认为，这种提法明显增大了央行在后续操作中再次动用准备金政策的可能性。

　　在当前环境下，央行操作面临两难境地:如果1月份信贷增长转化为投资增长，则央行回笼力度会明显增强，而仅仅通过公开市场回笼则效果有限，且不可避免地会推高货币市场利率，进而加大升值压力。在这种情况下，再次动用准备金政策并配合对冲性的超储利率下调则可能成为一种选择。这种组合可以起到四方面作用:(1)回收市场流动性，并对商业银行可能的信贷冲动予以警示；(2)进一步完善差别准备金政策，发挥其"激励和约束作用"，同时可以对不同金融结构区别对待，避免"一刀切"对市场流动性的冲击；(3)对于商业银行而言，相当于将超额储备转至法定储备，其收益上升，可以有效缓解商业银行在当前低利率环境下的投资压力；(4)为超储下调提供契机，进一步推进利率市场化步伐，有效提高货币政策的传导效率。

　　综合以上分析，我们对央行在下一阶段的操作可以初步得出一些判断:(1)央行公开市场将坚持回笼方向，并辅以外币互换操作；(2)央行近期不断加大的7天回购操作具有后推决策时间的可能，如果信贷增长转化为投资增长，则央行回笼压力加大，进而动用准备金政策的可能性加大；(3)三大工具"协调配合"的提法，为央行后续操作提供了更大的选择空间；(4)持续的回笼和预备其它工具，将明显增大债券市场对资金收紧的预期，短期市场利率上行压力加大；(5)基于配合汇率改革的考虑和易纲对"3%"利差的解释，收益率上升空间有限，以1年期央票为例，在美联储再次升息前，其合理位置在2.00%-2.10%之间。

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