警惕股改推动力减弱

　　中证投资徐辉

　　周线9连阳在上周终止，本周一市场再度平盘报收。分析上周以来市场调整的深层次原因可知，随着对价水平走低，新G股复牌显著贴权，股改对于行情的推动力减弱，这是一个值得各方警惕的市场动向。笔者以为，未来平均对价水平上升到平均水平上来，不仅涉及流通股东利益，也事关A股市场整体运行，进而对股改具有深远影响。

　　市场走高伴随对价走低

　　回顾春节前后的市场运行，必须承认的是，并非上市公司业绩整体增长导致了市场上行。2005年上市公司收益整体持平、略微增长的论断，基本成为市场共识，而来自业绩增长之外的行情真正推动力在于:市场本身低估，股改提供的价值增量，以及汇改提供的价格增量。

　　对于股改，此前市场基本形成了较为稳定的价值增量预期，即相当于30％左右的对价率水平。这与截至上周的前20批股改公司31.5％的平均对价水平，是较为吻合的。但问题在于，随着“12.6”行情的启动，股价逐步走高，股改的平均对价水平开始出现较为明显的下移:到上周累计有8批公司推出了股改方案，其中6批公司的对价低于31.5％的平均水平。

　　分析人士认为，导致对价平均水平走低的重要原因在于二级市场收益的提升。一方面，从二级市场投资者的角度来看，股市收益率的提升使其更多的精力用在二级市场上，从而淡化了对价的博弈；另一方面，从上市公司大股东的角度来看，股价的上升使其支付高对价的动力相对减弱。两方面因素的聚合，是股改对价走低的重要因素。

　　准G股抢权导致新G股贴权

　　新G股复牌的盈利效应出现逆转，由显著的填权效应转化为整体贴权。去年年底，特别是12月26日开始，G股复牌当日平均实际涨幅在20％左右；春节后，该比例已经降至15％以下；到上周一，新G股复牌的平均涨幅仅为2.51％，上周五该数据已经下降到－1.47％，也就是说，G股复牌已经出现整体贴权了。

　　对准G股提前抢权，是导致G股复牌盈利效应弱化的主要原因。就单一公司来说，股改赋予的价值增量是固定的，如果

股票经历准G股的抢权，复牌后其盈利效应也将趋淡；否则，可能出现较高收益。简单而言，就是一个

苹果早上吃还是晚上吃的区别。12月中旬以后，市场出现了一段时间的准G股抢权风潮，现在开始复牌的新G股多数是这一段时间开始停牌的。笔者以为，这一因素决定了在未来一个月左右的时间里，新G股复牌盈利效应趋弱将成为一个常态，直到消化完此前(12月到1月份)的准G股抢权后遗症。

　　恢复对价水平至关重要

　　对于新G股复牌盈利效应的趋淡，投资者可能无能为力；但是，将对价水平恢复到平均状态，却是各方可为而且当为的事情。对流通股东、尤其是机构流通股东而言，将股改对价提升到平均水平上来，是其应当承担起来的责任。如果仅仅因为短期市场的上行，而忽视对稳定市场中枢的对价水平的关注，显然不利于机构本身的长期收益提升。

　　对部分上市公司、尤其是蓝筹类大市值公司的大股东而言，片面将公司长期收益水平与对价结合起来考虑，从而缩减对价水平，显然是陷入了认识上的误区。因为股改并非是针对收益水平的调整，而是针对流通权的定价；而且其行为本身可能导致的股改延迟、进而受到监管部门处罚——如可能的停牌处理等，将不利于上市公司正常的经营和发展。

　　因此，将对价水平恢复到其应有的水平上来，是当前市场各方的当务之急。