天利高新(600339)：股改调整方案解读

　　上海证券报 深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　近日，天利高新在与流通股股东进行沟通协商之后，公布了提高对价和增加承诺的调整方案:维持原有定向回购不变，非流通股股东向流通股股东单向缩股比例由1:0.7749变更为1:0.7217，综合对价水平由相当于10送3股提高到10送3.5股；同时承诺的限售价格由每股4元上涨为每股6元，提高了50%，进一步让利给流通股股东，若调整后的股权分置改革方案 得以实施，则以2005年第三季报的财务数据静态计算，每股净资产和每股收益将同比增长约20%和35%。非流通股股东的诚意显而易见。

　　值得称道的是，这种独具匠心的"定向回购＋单向缩股"的方案，给市场传递了更多的积极信息，仔细分析后，我们认为有以下特点:

　　一、定向回购与股改的有机结合，公司股改方案的最大特点无疑是以不良资产定向回购部分非流通股

　　如果单纯从实施效果来看，天利高新的对价水平相比于其他股改公司已经不低，而且值得注意的是，通过此次

股权分置改革方案中定向回购的实施，天利高新将不良资产转出，避免了计提长期投资减值准备的会计处理，上市公司资产质量得到提高，可以轻装上阵，集中精力做大做强主营业务，使公司每股净资产、每股收益、净资产收益率、每股未分配利润等指标均得到明显提高，并将为公司未来发展创造良好的条件，在更广阔的空间里寻求企业成长的机会。

　　定向回购方案实施将给公司的进一步发展创造有利条件:

　　首先，天利高新的治理结构将得到显著改善，公司股权结构将更加合理，中小股东的话语权明显增强。

　　其次，通过非流通股定向回购的方式将不良资产置换出去，可有效改善上市公司的资产质量，最大限度地保护公司利益和中小投资者、债权人等利益相关者的合法权益。

　　第三，天利高新剥离了与公司今后战略发展关联度不大的非营利性资产，顺利实现公司集中主业的长远发展战略。这种既创新又务实，不拘泥于老套又实实在在解决问题的方案可谓用心良苦。

　　最后，公司的财务状况将得到明显改善。定向回购后，避免了计提长期投资减值准备的会计处理和2005年度天利高新业绩亏损，保障了股东利益。

　　二、单向缩股------体现了控股股东的诚意

　　在完成定向回购后，在不丧失国有控股地位的前提下，非流通股仍进行一定比例的缩股来回馈广大流通股东对上市公司的一贯支持。

　　我们认为，由于缩股比例是由回购后股本确定的，因此1:0.7217股的缩股比例处于较高水平。股改完成后，公司的总股本将减少25.93％，相应每股收益和每股净资产提升约35%和20%，提高了公司

股票的每股含金量，流通股价格通常会上涨，这无疑对流通股股东更为有利。结合公司情况以及上述资产处置的实际对价，天利高新的实际对价水平达到了10送3.5股，高于目前市场10送3股的平均对价水平。值得一提的是，组合式股改方案实施后，非流通股股东的持股比例由64.71%下降至52.35%，而流通股股东的持股比例则由35.29%提高至47.65%，非流通股与流通股的股份比例基本持平，大大体现了控股股东此次股改的诚意。若结合考虑定向回购对公司的积极效应，本次组合式股改方案将为公司及流通股股东、其他利益相关者带来重大的收益与影响。

　　三、减持承诺，控股股东对公司未来发展充满信心

　　除法定最低承诺义务之外，公司控股股东新疆独山子天利实业总公司特别承诺:持有的天利高新非流通股将自股权分置改革方案实施之日起，至少在36个月内不上市交易或者转让。承诺期期满后，通过交易所挂牌交易出售股份，出售数量占天利高新股份总数的比例在12个月内不超过百分之五，在24个月内不超出百分之十，自股权分置改革方案实施之日起60个月内通过交易所挂牌交易出售价格不低于6元/股。限售价格由4元提高到6元，提升幅度达50%。

　　天利高新最近一次停牌价是3.75元，当股价到达6元时，流通股股东可以有60％的收益，体现了控股股东对公司发展前景的坚定信心，以实际行动保障了流通股股东的利益。这也是目前参与股改公司中限售时间较长、而且溢价水平较高的承诺，必将大大缓解全流通对市场的冲击。特别承诺体现了控股股东对公司未来发展充满信心。

　　四、年年分红，注重股东现金回报

　　天利高新自2000年末上市以来，年年分红，其累计现金分红金额约2亿元人民币，且每年净利润向股东分配的比率平均达到73.15%，远远高于全部A股派现公司46%的利润分配比率，表明公司非常注重投资者回报。

　　股改对价水平的高低固然很重要，但最重要的却是公司基本面是否能够支撑着未来股价重心上移，因为前者反映的是流通股股东在股改中的静态或者说是某一时点的投资收益，而后者反映的则是流通股股东在股改中的动态投资收益，前者往往会放大后者的投资收益程度，因为股改往往是股价出现拐点的催化剂。

　　从天利高新的基本面可以看到，公司目前存在着极佳的发展机遇，天利高新将受益于国家能源战略西移。

　　一、能源危机使新疆成为我国能源战略基地

　　能源短缺成为制约我国经济发展的最大障碍，国内主要原油生产基地大庆油田和胜利油田都已经进入开采中后期，继续稳产的难度已经非常大，而国内尚未发现能够接替这两大油田的新的油气资源，预计未来国内石油产量增产能力有限，新增需求将主要依靠进口原油解决。2003年我国原油进口量达到9113万吨，同比大幅增长55%。2004年中国进口原油首度超过1亿吨。随着人均收入水平的提高，中国必须面对两个情况:其一是石油消费量显著增加；其二是受石油资源的约束需要大量进口石油满足国内需求。由于我国石油消费对外依赖程度很高，而且主要从局势不太稳定的中东进口，一旦发生突发事件，造成石油供应减少或中断，我国经济发展和国家安全将面临严重威胁。大量进口原油还消耗宝贵的外汇资源，构成我国经济发展的沉重负担。

　　中俄石油管道受挫，新疆成为国内能源战略焦点。为解决我国能源安全问题，国家加紧推进中长期能源战略的实施，一度接近实施的俄罗斯与中国间"安大线"原油输送管道工程就是为改变我国石油进口渠道过于集中、保障未来进口原油安全的重大战略行动。但俄罗斯出于国家安全考虑、国内政治斗争及日本的干扰下，俄罗斯最终决定将远东石油管道全部建设在本国领土内，在东方战略受挫的情况下，利用西亚石油资源成为我国石油战略的最佳选择。国家已经将保障石油安全的战略重点转移到我国西部，中哈两国政府和相关企业正在全力推进中哈石油管道建设，新疆正成为我国能源战略的焦点。以新疆作为我国未来能源接替基地具备得天独厚的优势，新疆本地潜在的巨大石油储量和新疆周边国家丰富的石油资源都是国内其他任何地区无法比拟的。

　　2005年12月中哈石油管道阿塔苏至独山子段的竣工投产，意味着中国同时控制了

供应链的中上游，中国的能源安全将进一步得到保障。

　　二、中哈管道和大石化项目为天利高新提供广阔发展空间

　　总投资额近300亿元的原油加工和配套化工项目将为新疆经济和地方企业提供难得的发展机遇。中国石油计划将独山子炼油能力从现在的500万吨/年增加到1000万吨/年，独山子的乙烯生产能力由现在的22万吨扩大到100至120万吨，也就是独山子的炼油将翻一倍，乙烯生产能力将增加六倍，独山子石化千万吨炼油和百万吨级乙烯工程是目前中国石油公司在石油化工方面最大的项目，它对于中国石油在西部的化工发展和炼化一体，提高资源加工利用率，提高中国石油的综合竞争能力都将起到重大作用。中哈石油管道和大石化项目将为天利高新带来全方位的发展机遇，主要体现在以下三个方面:

　　1、中哈管道和大石化项目将为新疆精细化工产业提供廉价、多样的原料选择

　　1000万吨/年原油加工和100万吨/年乙烯扩建完成后，将产生大量化工原料和可供深加工的化工产品，如液化石油气、混合芳烃、基础油、石蜡、焦油、沥青等。由于综合化工项目投资金额巨大、技术复杂，中国石油对下游石化项目的投资可能在短期内难以实现，采取滚动开发、逐步实施的可能性较大，这将导致大量基本化工原料无法就地利用。由于新疆与内地市场运输距离较大，普通液体化工原料即使以最经济的铁路运输方式运达华中地区，每吨运费也达到300元左右，常温为气态的石油气及易燃易爆危险化学品如苯的运输费用则更加昂贵。如此高的运输成本将使平均价格仅在1500--4000元/吨的沥青、液化石油气、混合芳烃等基本化工原料在东部市场失去竞争力。另外，单一的铁路运输方式也会对运力形成极大压力，造成产品压库，影响企业正常生产。因此，就地销售对中国石油和地方化工企业将形成双赢结局:中石油以低于东部市场的价格向本地企业销售即可获得较高的收益，本地企业则可以较低成本获得基本化工原料。天利高新通过将基本化工原料转化为单位价值较高的精细化工产品，运输费用在产品销售成本中的比重将大幅下降，运费较高的不利因素将被原料成本相对低廉的有利条件所抵消，产品在东部市场的竞争力大大增强。

　　2、中哈管道和大石化项目带来巨大商业机会

　　中哈石油管道和大石化项目的建成将生产大量石化原料和橡胶、塑料等基本化工产品，而新疆本地下游增强加工行业和最终消费能力不足，大量产品需要销售到内地用户，进行化工原料的国内贸易前景广阔。中哈石油管道建成将使中国和哈萨克斯坦之间的经济联系更加密切，经贸往来日趋频繁，利用新疆联系东西方的地理优势，进行相关产品的跨国贸易具有良好的盈利前景。天利高新在国内、国际化工品贸易方面已经达到较大规模，积累了丰富经验，将是未来的最大受益者。

　　3、中哈管道和大石化项目极大提高服务业需求

　　石化项目建设阶段，独山子地区将汇集国内、国际大量涌入的工程技术人员和建设施工队伍，这将极大增加对饮食、住宿、交通运输等服务业的需求。大石化项目建成后，独山子地区经济总量大幅提升，商务活动和外来人员也将有大幅增长。独山子现有饮食、住宿设施从质量和数量上都不能满足未来快速上升的需求，对服务业的投资将有较好回报。天利高新作为独山子地区最具实力的地方企业，将从投资服务业中获益。

　　三、大石化配套项目支持业绩高速增长

　　天利高新根据现有资源和对未来大石化项目能够提供机遇的预期，未来发展重点将放在精细化工产品和化工品贸易上。天利高新配套建设的商业园区和7万吨/年己二酸项目已经开始启动，预计将在2007年和2008年使公司业绩出现跳跃式增长。

　　1、石化商业园区将使化工贸易业务加速增长。

　　天利高新现有化工产品和塑料原料已经在华东、华南等地培育了稳定的客户群，建立了广泛的销售网络，2005年化工产品贸易规模已经达到10亿元左右，完全具备利用大石化项目的机遇进一步做大贸易业务的条件。天利高新计划投资建设的石化商业园区项目将进一步提升公司石化产品在国际、国内贸易方面的良好发展势头。中哈石油管道项目使中国与哈萨克斯坦在石油领域的合作关系日益密切，也为中哈在商业和投资领域开展深入合作铺平了道路，两国间能源、石化贸易面临历史性发展机遇。哈萨克斯坦原油深加工能力较差，国内短缺价高的重油、沥青等炼油副产品丰富而价廉；初级石化产品如塑料、橡胶、氮肥生产成本低廉，国内消费能力弱，价格普遍低于国内。天利高新在国内贸易方面已经有较大规模，积累了丰富经验，进一步将对哈萨克斯坦的进出口业务做大，最终成为联系西亚和中国内地石油化工产品贸易的中枢，公司贸易业务将有更好的盈利前景。

　　2、己二酸项目有望使公司盈利能力大增。

　　中国石油天然气股份公司准备在公司所在地独山子建设的1000万吨/年炼油和100万吨/年乙烯项目将产生较大数量的纯苯产品，但中石油的配套项目没有考虑对纯苯原料的利用，新疆本地化工企业对纯苯的消耗能力非常有限，未来将有大量纯苯无法就地利用。由于正常年份苯的价格只在4000元/吨左右，又属于易燃易爆的危险品，销售到内地运费高昂，本地加工利用更加经济。天利高新建设此项目就是配合大炼油工程，原料成本将比内地企业低10%左右，成本优势明显。天利高新计划建设的7万吨/年己二酸项目年消耗纯苯约5.1万吨，采用环己烷法工艺路线。预计项目总投资8.68亿元，年均销售收入近10亿元，项目建设周期约2年，预计于2007年末建成试运行，2008年正式投入生产。国内己二酸消费市场主要集中在尼龙(占34.2%)、聚氨酯(占41.6%)领域，尤其是聚氨酯领域消费量所占比例远高于国外。由于我国聚氨酯生产领域的高速增长，近年来国内己二酸市场需求一直高速增长，预计未来五年国内己二酸需求增长率将在15%左右。而国内现在仅有两家己二酸生产企业，无法满足国内快速增长的需求。按当前每吨1.5万元左右的价格、25%的毛利率估算，将新增主营业务利润2亿元，届时公司主营利润总额将增长一倍以上。

　　综合评述，与前期的方案思路相比，目前的股改方案充分采纳市场意见，倾听市场呼声，在虚心听取广泛征集股东们的意见与建议后，对价措施有了较大调整，含金量大幅提高。此外，非流通股股东特别是大股东以最大的诚意体现了对流通股股东利益的维护；非流通股股东的持股价格承诺提高50%也降低了对价格的冲击，有利于保护流通股股东的利益，实现公司与股东的共赢。

　　公司巡礼