中石化 涨停之后话整合

　　上海证券报 光大证券 李晨 裘孝锋

　　收购要约公布后，扬子石化、齐鲁石化、中原油气与石油大明纷纷涨停，当市场猜测下一步整合计划时，我们想为您回顾一下中石化的整合之路，这次整合只是中石化整合之路中即将翻过的一页。

　　整合之路源于产业整合

　　中石化的整合最早要从1998年谈起，那一年，国际油价跌至历史低位，石化行业滑入周期谷底，形势严峻，同时，中国的石油公司与国际石油巨头之间成本效率的差距巨大，为了参与国际竞争，中国石油石化行业遵循"一体化"的理念，通过行业重组，产生了中石化、中石油这两家世界级的一体化石油公司。

　　经过这次重组，原本属于中石油的中原油田(中原油气的母公司)与胜利油田(石油大明的母公司)并入了中石化，地方政府还向中石化划转了19家省级石油分销公司，武汉石油与

泰山石油也由此进入中石化的版图。2000年10月，中石化海外上市，她拥有14家上市子公司，全世界独一无二，为理顺繁杂的管理体系，中石化管理层向资本市场承诺:未来将战略性整合上市子公司。

　　资本整合是中国资本市场发展的结果

　　这14家公司中，大部分是在中国证券市场早期上市的，由于当时市场融资功能所限，这些石化子公司中大多是分拆部分资产上市的，如湖北兴化、中国凤凰等公司就是选取炼油、石化工艺中的几套装置上市的，资产不完整造成高度的关联交易，并引发管理上的不协调，降低了竞争力。这种情况在齐鲁石化、北京燕化与扬子石化等大市值公司中也不同程度的存在，严重制约了中石化作为一体化公司竞争力的提升。

　　2001年8月，中石化A股上市。由于市场低迷，之后四年，仅完成了湖北兴化与北京燕化的整合。2005年5月，

股权分置改革开始后，中石化整合开始加快。先是卖掉中国凤凰、紧接着私有化镇海炼化，市场给予了正面评价，中石化H股与A股股价屡创新高。2006年2月，中石化一举要约收购旗下4家A股绩优公司，为资本市场注资143亿，促进了中国资本市场的发展。

　　此次整合定价合理吗?

　　自从中石化宣布整合镇海炼化之后，上述四家公司涨幅均在30--40％以上，中石化在已有的涨幅上又给出平均20％的溢价，定价是不是偏高了?

　　我们认为，中石化整合成本有两块:1、溢价摊销；2、收购资金的财务费用。收益也有两块:1、原先少数股东的并表；2、整合带来的成本降低。首先来看财务费用，按照收购价格，收购总资金为142.6亿元，按照5%的融资利率，每年利息成本7亿元。

　　其次看溢价摊销，总溢价金额约为80亿元，按照10年摊销，每年摊销金额为8亿元左右。

　　接下来计算收益中的少数股东权益这一块。我们测算了四家子公司正常化利润，从下面附表中可以看出，周期烫平以后，每年四家公司的少数股东权益能够给中石化带来的税前利润约为10亿元。

　　正负相抵后，中石化每年的税前利润减少5个亿，但是如果能够充分发挥整合和协同效应，预计带来的成本降低、整体效益的提升将超过5个亿，所以，中石化收购定价对交易双方是合理的，整合的结果是多赢的。

　　中石化作为一家行业级的公司，1998年以来，历经从产业到资本市场的一次次整合，逐步从一个行政机构"脱胎换骨"成为一家具有国际竞争力的世界级公司，中石化这样的行业整合者一定会在未来获得更持续的业绩增长。

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