现金流量表存在三大异常 山东黄金是否隐藏利润

　　“矿石品位”高低反复，让投资者难以看清山东黄金业绩的真相，但是这很有可能只是一种烟幕弹，其背后是隐藏利润的真正安排

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　美元持续走软、油价居高不下等因素使得国际上对黄金的需求与时俱增，在经过2005 年下半年的疯涨之后，近期金价一直处于高位盘整的状态。1月31日，国际黄金现货及期货交易价更是双双创出25年新文本高。于是，投资者在关注黄金价格的同时，也将目光聚焦于国内以黄金为主业的上市公司，极具资源优势的山东黄金(资讯 行情 论坛)(600547)首当其冲。

　　然而，自2003年上市以来，山东黄金的经营业绩却总是低于分析师的预期。2005年4月26日，山东黄金发布业绩预增公告，预计上半年净利润同比增长50%以上。7月13日，公司又公告修正预测，称经测算上半年业绩与去年同期基本持平(略有增长)，戏剧化的场面令投资者瞠目结舌。

　　经营思路的两个版本

　　山东黄金2003年净利润同比增长40.12%，2004年同比增长54.98%，业绩相当不错，但分析师仍不能满意。因为自2000年以来世界黄金价格涨势喜人，山东黄金理应有更好的成果。

　　然而，企业经营者的思路与投资者并不一定相同。2004年初，一位

证券媒体的记者采访了山东黄金董事长张万青，针对记者提出的“黄金价格的上涨会不会刺激企业加大对地下矿藏的开采”这一问题，张万青阐述了自己的观点，“山东黄金需要可持续发展，为了实现资源的可持续性开发利用，不能竭泽而鱼，相反，越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石，保护高品位的矿石资源的持续发展，以丰补歉，实现平稳健康发展。企业发展不能得急躁病，否则会引起消化不良。”

　　上述思路固然有其合理的成分，以丰补歉、稳健发展体现在公司的业绩上就是利润持续平稳增长，而不是大起大落，这是受投资者欢迎的。然而，如果从另一个角度来考虑，山东黄金属资源型企业，与一般制造业企业还不相同，开采低品位的矿石与开采高品位的矿石相比，产量肯定要小，而“越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石”的策略会导致公司与同业相比在黄金价格高的时候产销量低、在黄金价格低的时候产销量高。如果我们不是从短短一年或者几年的角度来考虑问题，而是以矿产资源的整体售价最高为目标，那么上述策略显然是失当的。

　　目前山东黄金的黄金全部通过上海黄金交易所销售，在《招股说明书》中山东黄金曾经对上海黄金交易所开业对公司的影响作过分析，认为公司可以根据市场机制的规律，谋求更多的利润。具体来讲，在原体制下，企业生产的黄金必须及时缴售给中国人民银行。上海黄金交易所开业后，黄金市场的建立为公司正确分析市场、以市场需求为导向安排生产、实现公平竞争提供了条件。通过对黄金价格走势及规律的研究，公司可以科学地安排生产和销售时机以及通过黄金市场实现价格避险，以谋求利益最大化。

　　很明显，通过《招股说明书》中的上述片断，山东黄金为我们描述了其经营思路另一版本。按照我们的理解，公司如果能够在金价看涨的情况下大量生产，保持较多的产成品库存，就可以为公司根据金价涨灵活销售创造条件，在价格高的时候更多地销售，这样做的结果无论是对管理层还是长线投资者都是乐于见到的。

　　经营思路两个版本的迥异，必然产生经营行为与信息披露的矛盾，也使得投资者预测山东黄金的经营状况变得非常艰难。

　　矿石品位之惑

　　除了黄金价格，矿石品位是决定山东黄金业绩的另一个关键要素，而山东黄金不仅在因此形成的经营战略上让人难以琢磨，对这两个因素的预测上也不断出乎意料。经过梳理，我们发现，就山东黄金而言，其矿石品位的诸多信息不仅仅使人迷惑，更令投资者无所适从。

　　在山东黄金的《招股说明书》中，公司对所属新城金矿作了如下描述：“截至2002年9月30日，新城金矿在开采范围内……平均金品位6.08克/吨；矿石的采选回收率高，品位稳定，比较适合于大规模的机械化生产。”2000年至2002年，新城金矿处理矿石品位分别为6.19克/吨、6.32克/吨和5.68克/吨。

　　然而，情况在2003年陡然一变，“生产经营中遇到的最大困难是矿石品位的下降。全年平均矿石品位同比下降了0.67克/吨，下降幅度为11.8%”。对矿石品位下降的原因，山东黄金在年报中没有提及。我们认为，有可能是当初的《矿产资源储量认定书》过于乐观，但也不排除公司方面真的是有意识地去开采低品位矿石。

　　前面提到2005年7月山东黄金曾修正业绩预测，其主要原因也是矿石品位的下降。

　　“新城金矿、焦家金矿二季度矿石入选品位下降，未达到预计的产量，使利润下降。新城金矿二季度矿石入选品位同比下降1.02克/吨，少产黄金135.47公斤，减少利润1446.96万元；焦家金矿二季度矿石入选品位比预计下降0.58克/吨，少产黄金84.90公斤，减少利润906.82万元。”

　　从以上的解释中我们感到矿石品位的下降是公司难以掌握的，否则也不会出现修正预测的事情。然而，2006年1月24日，山东黄金再次发布业绩预告。山东黄金预计2005年净利润同比增长50%以上，而未能在前一定期报告中进行业绩预告的原因是“因黄金价格上涨幅度属不可预测性因素，公司在2005年三季度报告中无法准确预测公司全年度经营收入情况，故未在前一定期报告中进行业绩预告”。

　　一会儿是矿石品位下降无法把握，一会儿又是黄金价格难以预测，这使得投资者无所适从。

　　更令人迷惑的事情还在后面。天相投资顾问公司的一份调研简报中对山东黄金的矿石品位有如下描述：“二季度新城金矿及焦家金矿矿石入选品位下降，三季度起品位已经持稳并开始回升。新城金矿1-11月平均品位4.31克/吨，11月单月4.58克/吨；焦家金矿1-11月平均品位3.45克/吨，11月单月3.57克/吨。金洲矿品位较为稳定，1-10月平均品位5.14克/吨。”简报中的金洲是指山东金洲矿业集团有限公司，山东黄金收购了其51%的股权，于2005年5月开始纳入合并报表范围。

　　从上述研究员的信息，我们可以判断出2005年三季度山东黄金的入选矿石品位一定高于二季度，一个原因是新城金矿和焦家金矿品位回升，另一个原因则是品位最高的金洲矿二季度只并表两个月，而三季度全部并表。结合黄金价格在三季度走强，我们应该能够预期山东黄金2005年三季度的毛利率高于二季度，然而事实并非如此。

　　身为南开大学EMBA的张万青先生，如果真的领导山东黄金有意在金价上涨期间多开采低品位矿石，我们认为这是难以置信的。由此，我们开始怀疑，很有可能是以“矿石品位”为噱头，来掩盖其调节利润的真正安排，而且采用的方法是非常隐蔽的。

　　初步排查：产成品无异动

　　增加黄金产成品，并进行适当的销售安排，是黄金生产企业调节利润的一种方式。然而，山东黄金的产成品虽然逐年增加，但是如果考虑到公司的生产经营规模日益扩大，产成品的增加并不多(见表2)。

　　尤其是考虑到山东黄金(合并报表)产成品与原材料及山东黄金(母公司报表)的存货几乎同步变化，至少从表面上来看，山东黄金并没有有意识地多保留一些产成品(见图3)。

　　2005年上半年山东黄金的产成品大幅上升，但很难确定其中黄金增加了多少。山东黄金在2005年5月收购了金洲集团，金洲集团下属有一些从事非黄金开采业务的子公司，而从公开信息来推断这些公司的经营情况并不好，合并报表对产成品的影响很有可能要大于对原材料的影响。

　　山东黄金2005年上半年对产成品计提了95万元的跌价准备，对原材料只计提了44万元的跌价准备，计提的原因就是收购了金洲集团的山东金诺电子公司。2005年上半年山东黄金的报表中还首次出现了未确认的投资损失，也是因为金洲集团的控股子公司乳山市金鹰首饰有限公司出现超额亏损所致。此外，山东黄金2005年上半年金银首饰收入只有869万元，而上年同期为3658万元，电子方面的收入则根本没有。

　　从以上的分析来看，山东黄金并没有有意识地增加黄金库存。在排除利用“产成品”调节利润的手法之后，我们再分析山东黄金的现金流量状况。

　　现金流量表：三大异常

　　我们知道，由于以权责发生制为基础，利润的大小会受到各种会计方法的影响，进而使操纵会计利润成为可能；而现金流量是以收付实现制为基础，从而使得现金流量指标比利润指标更为客观与真实。就现金流量表而言，财会界人士常言：“其他”项目是个筐，啥都往里装。经过分析，我们发现了山东黄金现金流量表存在着三大异常。

　　异常之一在于经营性应付项目随着公司生产经营规模的扩大反而减少了，尤其是2004年，当期减少4018万元，然而，从资产负债表相关科目来看，根本不应该出现这种现象。

　　山东黄金2004年末应付票据等应付项目合计比上年末增加了7527万元(见表4)，这与现金流量表中经营性应付项目减少了4018万元形成鲜明的对比(见表3)。当然，我们还要考虑合并范围变化以及非经营性应付项目的影响。2004年，山东黄金向大股东收购了焦家金矿，合并范围有所扩大，然而在报表附注中公司在解释应付项目的变动时只字未提收购的影响，对增加金额最大的其他应付款，公司的解释也只是“主要系公司本期往来款增加较大所致”。考虑到2003年末应付项目合计只有5335万元，应该说即使有非经营性应付项目，金额也不会有多大。而对于金额及变动额最大的其他应付款来说，大幅增加是毋庸置疑的，而往来款也应该是经营性项目，那么其他金额很小的项目如何能消除并逆转经营性应付项目由于其他应付款大幅增加而导致大幅增加的局面呢？

　　2005年前三个季度山东黄金经营性应付项目只增加了479万元，这也与资产负债表不符。

　　当然，2005年山东黄金的合并范围增加了金洲集团，然而，三季度的合并范围是没有变化的。前三季度经营性应付项目增加了479万元，而上半年增加了2959万元，也就是说三季度经营性应付项目减少了2480万元，我们再来看资产负债表上的变化。

　　三季度应付票据等应付项目增加了2471万元，同样与现金流量表形成了鲜明的对比。至于非经营性应付项目的影响应该很小，我们看到预收账款增加了2206万元，其他项目的变动都很小，而预收账款，按常理无论如何应该是经营性应付项目。

　　如果山东黄金的资产负债表编制无误，那么现金流量表中经营活动产生的现金流量净额就很有可能被少计了，此外，其他应付款从2002年末的1965万元大幅度增长至14565万元的原因也值得深思。

　　异常之二在于2005年前三季度经营性应收项目增加了8413万元，2003年至2005年三季度合计增加了10136万元，然而从具体项目来看，与生产经营密切相关的应收账款增加不多，与生产经营关系不那么密切的其他应收款却增加了不少。山东黄金在财报中没有披露其他应收款的具体内容，但是在解释其他应收款增加时经常说是因为收购(导致合并报表范围增加)及“其他单位往来增加”。事实上，如果不是经营性应收项目增加这么多，2005年前三季度山东黄金经营活动产生的现金流量净额会远远大于净利润。

　　异常之三在于2005年前三季度“其他”项目为经营活动贡献了6331万元的现金流，占了经营活动产生的现金流量净额一半以上。由于“其他”项目的敏感性，绝大部分上市公司现金流量表补充资料中“其他”项目一栏是空的，或者仅是非常小的一个数；而山东黄金在季报中出现金额如此巨大的“其他”项目，却又没有任何解释，实属罕见。

　　并且，2005年上半年山东黄金“其他”项目只有1028万元，这就是说该项目主要产生在第三季度，金额为5303万元。2005年前三季度山东黄金收到的其他与经营活动有关的现金只有4481万元，而山东黄金(母公司)报表中这一项只有650万元，却也有5710万元的“其他”项目。由此看来，“其他”项目与主要由往来产生的其他应付款没什么关系。

　　对于以上三点异常的原因，至少有两种可能，一是报表编制错误，不过，若真如此，足以动摇人们对山东黄金财报数字的已有信心；二是实施隐藏利润的一系列安排之后，却难以在收付实现制下的现金流量表上自圆其说。

　　何时掀起神秘面纱？

　　经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异经常被学者们作为研究盈余管理的起点。综合以上分析，2005年前三季度，山东黄金经营活动产生的现金流量净额已远远大于净利润，且实际情况可能更甚于此；即使是现在，也还有6331万元神秘的“其他”项目，且“其他应收款”、“其他应付款”也是疑窦重重；再结合前面提到的2005年三季度公司毛利率疑问，愈发强化了我们对山东黄金隐藏利润的猜测。就会计账务处理而言，有些时候，“其他”系的诸项目，包括“其他应收款”、“其他应付款”与“其他”等，往往起着蓄水池的作用；尤其是其他应付款等负债类账项，由于其与所有者权益数字(其中包括净利润)同在资产负债表“权益”部分中，只是列报的大类不同，常常用来隐藏利润。

　　如果存在隐藏利润或平滑收益，那么这背后的动机是什么呢？山东黄金已公告将进行股改，年报披露的季节已至，山东黄金是否有话说，是否不再“犹抱琵琶半遮面”？让我们拭目以待。

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