胡嘉：两会之后才有阶段高点

　　德鼎投资 胡嘉

　　千三的震荡使投资者彷徨，不过历史走势表明，“两会”结束前的市场仍会维持活跃，而“制度溢价”将再次成为策略主线。

　　主流资金趋于谨慎

　　狗年股市在有色金属板块“过山车”般的表演中开场，而场外一些追求补涨效益的增量资金采取了稳健策略，对食品饮料、采掘(煤炭和原油开采)、家用电器、房地产等前期涨幅相对较低的防御型行业进行了建仓拉升，这些行业在2月6日至2月17日期间涨幅居前。相反，节前表现相对出色的信息服务(科技网络股)、有色金属等行业则处于跌幅榜前列。这是伴随着年报披露，市场资金对“业绩”、“分红”两条主线价值追求的结果，而防御型投资策略占据主导，也意味着主流资金已逐步趋于谨慎和冷静。

　　目前我们所能看到的负面因素有:市场估值压力偏高。以2005年业绩为准，目前G股整体市盈率约为16倍，而非G股整体市盈率接近26倍，这暗含着10送6以上的对价水平，显然超出了实际对价水平；业绩增速下滑。截至上周五，已公布年报的73家公司中有53家净利润同比增长，但其中只有32家主营业务利润率同比增长，占比不到一半。此外，股改加速及扩容压力、周边市场特别是香港市场升势难续、热点板块效应不明显持续性差等，都对市场形成明显压制。在千三关口，彷徨踯躅的心态非常普遍。

　　“两会”之后才有阶段高点

　　笔者的观点非常鲜明，“盘头”走势不会就此罢休，在今年“两会”(3月3日－3月14日)结束之前，大盘仍有震荡向上、温和盘升的机会。即便是做“头”，其过程也必定十分复杂，时间跨度也会比较长。上证综指真正的上档阻力位预计将在1330－1350点之间，“两会”结束之后才有可能确立2005年“12.6”行情以来的阶段性高点。

　　从1995年到2005年的11年间，每年“两会”召开前后的大盘指数运行有如下明显规律:“两会”前一周内大盘基本保持平稳上升格局；11年来的“两会”期间，大盘共上涨9次，下跌2次；“两会”结束后，大盘基本没有立即见顶，表现最差的2005年，也是在会议结束当天产生阶段性高点；“两会”结束后，大盘见到的第一个高点，不一定是全年最高点，但一定是一轮中级行情的阶段性高点。此外，从准确率很高的A股周换手率走势图上来看，自2005年12月6日到上周，市场换手率走势与05年7月19日至8月19日的上升行情非常相似。所以，本周大盘仍有可能再次温和上涨，处于“磨顶”阶段的大盘会反常地再次拉高。

　　“制度溢价”将再成主线

　　“制度溢价”主线是笔者自2005年10月以来多次提到的一个策略主题，其涵义是指:通过基础制度的变革，改善股市生态环境，降低上市公司整体风险溢价程度，在业绩增速下降时可由“制度溢价”(降低DCF估值模型中股权风险溢价和加权资本成本的参数值)来弥补“价值损耗”；同时结合配套政策制度变化，提炼新的价值投资主题，营造新盈利点，以此区分静态业绩估值方法。笔者坚信，“制度溢价”投资主题将成为今年各层次资金博弈多层次市场机会的一个重要策略主题。

　　每年“两会”之所以引人关注，除了政策对股市的巨大影响之外，代表们的各类议案、议题等也会引发市场的想象空间，这也就产生了中国股市独有的“会议行情”和“政策板块行情”。作为“

十一五”期间的第一个“两会”，市场必定会有强烈的政策预期，除

证券主管部门的制度创新外，类似“科技发展纲要”等更为宏观长远的建设规划也能被市场资金所利用。如节能降耗、环保治污、餐饮旅游、国防军工等相关行业，都有可能随之而动。

　　此外，具体的、有针对性的配套政策制度变化，也将带来新的价值投资主题。如结合政府职能转变的货币政策、税收政策等制度变化的行业主题。如财政政策变化将为资源要素价格的市场化改革创造基础，公用事业、

能源原材料、资源稀缺品等的市场化变革也会随之而起；新会计制度的修改实施，将使上市公司隐性收益显性化、关联交易公正化，这都会提高公司投资评级；相关政策扶持产业和地区的税收倾斜以及交易品种创新的“制度溢价”机会等，都将再次营造出价值再造和重估的市场投资脉络。

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