中石化私有化提速 股权分置改革最后悬念正消失

　　中石化启动旗下上市公司私有化，意味着已经启动了十个月的“股权分置改革”的最后悬念正在消失

　　本刊记者 何华峰／文

　　2月15日，中国石油化工股份有限公司(下称中石化，上海交易所代码：600028，香港 交易所代码：0386)发布公告，决定以现金要约收购的方式，将旗下四家A股上市子公司私有化——这也成为中国股市上迄今最大的一个私有化案例。

　　此四家目标公司，分别是齐鲁石化(上海交易所代码：600002)、扬子石化(深圳交易所代码：000866)、石油大明(深圳交易所代码：000406)和中原油气(深圳交易所代码：000956)。2006年2月8日，上述四家公司在同一天公告停牌时，市场即已预期，中石化的私有化序幕正在拉开。

　　中石化提出的流通股要约收购的价格分别是：齐鲁石化10.18元/股，比停牌前一交易日收盘价溢价24.4%；扬子石化13.95元/股，溢价26.2%；中原油气12.12元/股，溢价13.2%；石油大明10.30元/股，溢价16.9%。假若四家目标公司的流通股股东全部接受要约，则中石化将支付现金143亿元。

　　这一要约收购价格平均计算下来，为溢价21%。此前，市场预计其收购溢价区间在10%-20%之间。

　　中石化的举动旋即刺激了“私有化”概念股。公告次日，2月16日，“中石化系”的其它子公司也呈现不同幅度的上涨，其中上海石化(上海交易所代码：600688)劲涨3.76%，收于4.97元；仪征化纤(上海交易所代码：600871)则涨停，收于3.52元。

　　从整合到股改

　　中石化对旗下子公司进行整合，一直都已在市场预期之中。今年2月8日停牌前的过去三个月内，齐鲁石化上涨了约17%，扬子石化的涨幅是21%以上，石油大明涨幅超过45%，中原油气也涨了约45%。

　　同期，此次未能参与私有化的上海石化在过去三个月亦涨了35%，仪征化纤则上涨26%。

　　由于历史原因，中石化旗下上市公司一度多达13家。而早自2000年10月，中石化在香港、纽约和伦敦三地上市之初，即向海外投资者作出承诺：按照国际股市“游戏规则”改造和运作公司，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属上市公司将进行整合。中石化也因此才在关联交易方面获得了一定期限内香港联交所对其有条件的相关豁免。

　　迄今为止，在内地股市，中石化已经以整体置换的方式，整合了湖北兴化(原上海交易所代码：600886)和中国凤凰(原深圳交易所代码：000520)。而在海外，中石化已经以吸收合并的方式，将北京燕化(原香港交易所代码：0325)和镇海炼化(原香港交易所代码：1128)回购退市。

　　据前述四家目标公司的《要约收购报告书摘要》，要约收购的期限是公告之日起30个自然日。根据《证券法》的有关规定，退市的条件是，在收购期截止时，中石化在齐鲁石化、扬子石化和中原油气的股权超过90%，持有石油大明的股权超过75%。

　　在今年2月15日发布公告后，中石化即紧锣密鼓地安排与新闻媒体和投资者之间的沟通，以力保项目能顺利完成。不过市场预期，此次四家公司私有化应可瓜熟蒂落。中信证券分析师殷孝东表示，“想不出会有什么障碍。”

　　此次四家公司私有化后，中石化仍然有七家上市子公司需要整合。首当其冲的是流通股市值分别为130亿元和30亿元左右的上海石化和仪征化纤，而且这两家公司均在境内和境外同时上市。市场人士分析，一旦这两家公司整合成功，中石化的内部整合则已是成功在手。

　　对此，尽管市场一直在密切观望之中，但中石化是次私有化选择的时机，还是有些出乎人们意料。据了解，在2006年年初，中石化的态度依然是“一季度季报出来以后再做打算”。但春节一过，其动作却突然加速。

　　中石化启动私有化的另一重含义是，已经启动了十个月的国内“股权分置改革”最后的悬念正在消失。此前，由于中石化是上海、香港、纽约、伦敦四地上市公司，而且又是一组超级大盘股的集合，它是否参与股改，被认为是整个股改进程中的关键战役。

　　中石化此前一直坚持先进行内部整合，而股改没有时间表。此次私有化提速，意味着中石化在监管层“坚壁清野”的政策下，其股改计划亦已提上日程。

　　试水要约收购

　　中石化此番“私有化行动”，采取的方式是要约收购，四家公司实际上是四个单独的要约收购，只是同时执行而已。

　　这种以终止上市为目的的要约收购，在中石化之前，中国股市上只有一个案例，即2005年10月，中国石油天然气股份有限公司(下称中石油，香港交易所代码：0857)已经将旗下三家公司私有化。

　　在国际资本市场上，要约收购是被广泛采用的一种企业工具，特别是对于那些有着企业整合要求的上市公司而言——比如中国市场上充斥着很多早期分拆上市的企业，他们都存在被重新整合和退市的需求。然而在中石油和中石化之前，中国市场上的要约收购案例寥寥无几，因此，这也被认为是股改催生的一个副产品。

　　不过，要约收购以其市场化定价的特征，很快就被市场铭记在心。从中石油到中石化，收购溢价的幅度对市场的心理震动不容忽视。

　　虽然此次中石化案例的规模更大，从交易结构上看，中石油的案例则更为复杂。因为中石油私有化的吉林化工既有A股又有H股，以及美国存托股份(ADS)，涉及香港与美国的法律。而此次中石化拟私有化的四家公司，清一色只有A股。

　　不过从财务压力上看，中石化的难度则要高得多。中石油一共只有三家子公司需要私有化，涉及资金不过60多亿元；中石化则牵涉13家子公司，涉及资金接近400亿元。而且，中石油本身拥有的现金远高于中石化。

　　值得注意的是，中石化此次私有化，是在2006年1月1日新《证券法》》和《公司法》实施之后。其中一些技术上的差别对收购行为造成了影响。比如，旧的《公司法》规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例要在15%以上，而新《证券法》将这一比例改为10%。

　　此次停牌的四家公司中，齐鲁石化、扬子石化和中原油气的股本均超过4亿元人民币。这意味着，中石化需收购齐鲁石化等三家公司的已发行的股份总数的90%以上才能实现退市，这比中石油此前的收购条件有了相应提高。

　　不过，据华欧国际证券公司一位投资银行人士表示，中石化的多数实际操作尚需依照旧的《上市公司收购管理办法》；尽管新《收购办法》仍在市场热切期待中，但尚未出台。随着中石油和中石化的收购行为的展开，与要约收购相配套的法规和基础设施的缺失也逐渐显露出来。

　　比如，在中石油的私有化案例中，虽然吉林化工等三家公司已经退市，但依然还有很小比例的小股东持有其股份，这导致被私有化的目标公司仍不能取消其独立法人地位。若如此，整合目标便不能彻底实现，因为目标公司依然要单独缴纳所得税，其资金不能直接回到母公司，只能以分红等方式回流等等。

　　相比较之下，香港的相关法律远较内地完备。比如，中石化在私有化镇海炼化的案例中，直接是以吸收合并的形式进行的，在要约收购生效后，不接受要约的股东如果总计持股低于5%，则需要强制出售股份，整个收购即不会产生任何遗留问题。

　　现金收购的成本

　　自中石油以来，目前中国股市上的要约收购无一不以全现金方式进行，尽管在理论上可以采取的方式，还有换股或者现金加换股等诸多方案。然而，这一可能性在股权分置改革结束之前不可能变为现实，原因在于换股涉及增发新股，在当前绝无可能。

　　全现金收购的成本是显而易见的，至停牌前一日——2月7日收盘时，齐鲁石化等四家公司的流通市值总计是117.91亿元人民币。目前中石化预计需要拿出143亿元左右的现金进行收购，平均溢价达21%(参见“中石化要约收购溢价比例比较”)。

　　根据2005年三季度季报的数据，非中石化的股东在齐鲁石化等四家公司中占有的净资产账面值是62亿元。若中石化以143亿元收购，P/B(股价／账面值)是2.3，中石化的P/B值是2.17。从这个意义上讲，对于中石化的股东来说，此次收购的价格水平应是可以接受的。

　　湘财证券分析师李枝蓬认为，中石化显然是有足够的现金流来支持此次收购。2005年三季报告显示，中石化手头有165亿元现金。2005年12月，其母公司中国石油化工集团公司获得财政部100亿元人民币补偿，而中石化及其附属公司获得当中的94.15亿元人民币的一次性补偿。2005年10月，中石化日前分别发行了第一期短期融资券，发行量均为100亿元，期限六个月。

　　不过，中石化财务总监张家仁对媒体称，这143亿元现金是2006年公司年度资金预算中安排的，与国家的近百亿元的财政补贴和2005年发行的债券都没有直接关系。作为一家总资产超过5000亿元的巨型公司，中石化的融资能力之强无庸置疑。按照2005年三季度季报，中石化目前的资产负债率是53.7%。

　　下一个是上海石化？

　　中石化从众多子公司中选出齐鲁石化等四家实施私有化，体现了其一直强调的“成熟一个，收购一个”和“先易后难”的策略。

　　申银万国证券分析师黄美龙认为，之所以选择这四家公司，与中石化本身的业务相关联性有关。石油大明和中原油气是上游产业，齐鲁石化和扬子石化是核心的化工产业，都与中石化密切相关。

　　黄美龙还认为，这四家公司都只在A股上市，中石化基本上构成了单一的非流通股股东，操作相对简单。而上海石化则是纽约、上海和香港三地上市公司，操作复杂，而且盘子较大，一家公司的流通市值就接近前四家公司的总和。在上海石化和仪征化纤中，中石化不是单一的大股东：在上海石化，另有几家非流通股法人股占比2.08%；在仪征化纤，中信集团公司的法人股占比是18%。

　　另外，此次私有化的四个公司，是中石化现有上市子公司中业绩最好的。但以2005年前三季的每股收益看，四家公司中，最低的石油大明也有0.5434元；余下的子公司中，虽以上海石化最高，也只有0.2429元，仪征化纤甚至还出现了亏损。

　　至于选取目前的时机的原因，中信证券分析师殷孝东认为，除了受“股改”日程所迫，还因目前股市处于升势，从整合成本考虑，现在做可能比将来成本要低。

　　齐鲁石化等四家公司私有化成功后，中石化旗下的上市子公司还剩七家——同时在A股和H股上市的上海石化(香港交易所代码：0338)和仪征化纤(香港交易所代码:1033)、在香港上市的中石化冠德(香港交易所代码：0934)、在A股上市的泰山石油(深圳交易所代码：000554)、武汉石油(深圳交易所代码：000668)、石炼化(深圳交易所代码：000783)，以及鲁润股份(上海交易所代码：600157)。

　　在市场分析看来，真正决定成败的只有上海石化和仪征化纤。一旦这两家公司整合成功，中石化的整合任务即可告成功。因为上海石化的流通股市值高达130亿元，仪征化纤的流通股市值也有34亿元左右。其它几家公司加起来，流通股市值也不过28亿元左右；况且中石化在鲁润股份中仅占11.41%的股权，不一定需要私有化。-

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