股改是个单独的事件

　　见习记者 马 娟 左薇薇 本报记者 李振华 实习记者 李 敏

　　全流通，是许多中国股民的一个梦想。如今，到达这个梦想的行程似乎已然过半。

　　股权分置改革试点至今，股改市值、公司数量双过半，成为股改进程中的一个重要节点。此前，证监会研究中心主任李青原认为，只要占总市值60%以上的两三百家上市公司顺 利进行了股改，改革就应视为成功完成可以进行新老划断。与之相呼应的是新年过后的股市一路飙升，似乎中国资本市场已经听到了“盛世”的脚步声。

　　但是，“行百里者半九十”，旌旗摇曳的欢呼还为时过早。

　　如何拓宽中国资本市场的宽度和深度，以吸引在境外的上市的优质企业重回中国股市？是否股权分置改革之后，中国股市就能形成新的机制，进入良性循环的时代？股权分置改革在多大程度上能改变股市的交易黑幕等不规范现状，以重树投资者的信心？另外，监管者应如何定位，其权限在哪里？

　　这一切还是未解之题。

　　针对以上问题，香港科技大学商学院联合21世纪经济报道举办天下论衡，香港科技大学会计系教授陈建文、副教授陈富生，中国

建银投资证券有限公司总

审计师卫筱慧，通用技术集团香港国际资本有限公司董事总经理刘志勇，中国光大银行深圳分行副行长曾宁和东北证券有限责任公司深圳证券业务部副总经理张渠，齐聚一堂，就股权分置改革和中国资本市场的现状和问题展开了深入探讨。本论坛由本报见习记者左薇薇和香港科技大学商学院传媒与公共关系主任孔芬芳主持。

　　(文/左薇薇)

　　深度和广度

　　主持人：中国资本市场容量小、缺乏深度，而且运作极不规范，导致很多国内大型优质的企业不愿在国内上市，纷纷出走国外，国内股市日见边缘化。那么，股权分置改革后，能否解决这些问题？将来能不能把大型优质的企业吸引回国内来上市？

　　陈富生：一个好的股市、好的资本市场是什么样的？我认为是资本市场与菜市场无不同，都是卖者和买者聚集、做交易的地方，只是资本市场卖的不是白菜、萝卜，而是金融产品。好的资本市场就和好的菜市场一样，即消费者想吃什么能够买什么，如果你想吃黄瓜，但只有白菜，说明这个菜市场是不行的；如果刮风下雨菜就卖不出去，这对于卖方也是不利的。所以一个发达的资本市场，它能够充分满足投资者对金融产品的需要，想要买股票有股票，想买期权就有期权，想要做空就可以做空。即资本市场要有深度，还要有宽度。深度指这个市场能够容纳大宗金融交易，比如建行上市在上海就做不了，需要到香港去，就说明香港的市场水足够深，除了能够承受大额的交易，还能够承受一定的金融风险，有风吹草动可以吸收下来。市场的宽度是指这个市场能够有多种金融产品提供给消费者选择，比如有股权，又有期权，可以做长，又可以做短，市场多元化。

　　香港的期权交易已经做到整个市场交易的20%，是全世界最大的期权交易市场，从这一点看，香港的深度和宽度都是不错的。而国内，深度和宽度上都有差距。因为国内资本市场融资功能不良，大量资金都集中在银行里，储蓄高达14万亿，这是没有效率的投资。这说明国内资本市场与现在经济发展和消费者的需求、投资者的需求存在矛盾。

　　股权分置改革对我国资本市场非常关键，因为股权分置把很完整的股市分割成非流通股、流通股、A股、B股，如此，就带来了一个政策市的问题，实际上我国一开始建立股市时就已经种下了这个根。只要有股权分置状态，我国的股权不可能成为有深度、广度的市场。因为股权分置、不流通，企业不可能进行横向兼并，所以中石化垂直把公司买回来很容易，他占了一个便宜。我认为股权分置改革是股市发展的第一步，是进行良性循环的开端。

　　吴敬琏教授讲到现在跳不出政策干预，改革以后能跳出来。但是还要想一想政府什么该做，什么不该做，这是市场发展有宽度、有深度重要的问题。我们过去缺乏资金所以要到香港、美国上市，但是现在国内有资金，根本不投到股市上。相反，国内大公司纷纷跑到香港上市。这带来一个很大利益的问题，因为这些公司都是很好的公司，消费者贡献了公司的利润，可是他们没有回报给国内，国内也不能投资给他们。现在的银行都往香港上市，如果他们不在上海上市我觉得是有问题的。

　　曾宁：中国资本市场发展有一个逐步的过程，大的企业集团选择在香港、美国上市本无可非议，因为总要进入国际资本市场，总要选择一个环境。

　　通过股改，非流通股进入流通股，就可以不需要通过上市来获取增量融资，更重要的是可以提升企业自身，实现短期和长远利益的结合。有人认为股改根本不能带来根本性的变化，但是股改体现出一些好处，我认为这路走得对。

　　陈建文：股改对这几年国企出外问题能不能纠正？我认为股改本身大概不会。一方面在香港这几年H股也存在股权分置问题，但H股在股权市场接受力没有什么问题，H股照样涨，因为大部分的H股都是原材料企业，这几年行情好就涨。另一方面，这些企业为什么到香港去？有一部分是因为政府指令，另外是国内股市的容量太小。政府希望用香港市场的力量来监督这些大型国企，这种市场监督的力量在国内股市是没有信心的，国内市场监督还是有很大的差距。

　　张渠：我同意陈教授的看法，只是还股票的本来价值，给资本市场原来发展的基石。并不能说一旦股改，整个牛市就回来了，原来海外上市公司也回来了，这太片面。因为对价支付后，全流通能不能成功，现在还很难说。现在股改过后整个市场上有2.3万亿股权，整个游戏规则如何建立，如何让这2.3万亿释放出来，大家怎么接受新的游戏规则，这是目前监管部门所面临的难点。如果不解决清楚，股改风险也是相当巨大的。

　　主持人：两位教授可否开出药方，如何增强中国资本市场的深度和宽度，使资本市场能真正发挥与经济体相称的融资功能？

　　陈建文：我认为股改对扩大中国股市的深度会有帮助。股改的影响，已经把股价拉下来，把以前泡沫部分挤掉了一些，所以以后增加新股发行时，对现有股价冲击会比较小，这个环境对以后大型国企在国内上市应该是比较有利的。比如，中国银行要恢复在国内IPO，国航也要回归A股，如果有这样大型企业在上海A股上市，其他的国企可能会跟进，这样慢慢深度就可以建立起来。不过这大概还需要很长的时间。从统计上看，现在上海市场流通股的市值只是香港的1/10而已，规模很小，但有很大的扩充空间，所以乐观的原因就是于此，因为的确有很大的成长空间。

　　陈富生：从增加市场的广度看，必须要有更多可供投资者选择的证券产品，比如在香港，香港期权的交易量非常大，交易非常的活跃，国内现在已经开始有期权，各种各样的产品都开始慢慢产生，广度随着股市改革深入会慢慢产生。

　　股权分置是资本市场改革的第一步，也是最关键的一步。之后股市也就可以实现良性循环，如何良性循环呢？就是该下市就下市，该合并就合并，该上市的具有发展潜力的新公司要上市，实现股市的新陈代谢，我们现在就缺乏这种新陈代谢，有了新陈代谢，股市才有活力。另外，使股市向深度发展，以后就能承受大公司融资，更多的大公司在国内上市，也会把整个市场风险降下来了。

　　主持人：比如说，今年中国银行全部在中国A股上市会不会有问题？

　　陈富生：现在民生银行在上海上市，招商也在上海上市，他们现在不是做得很好吗？中国银行这么有潜力的公司，国内这么多的存款应该是可以的。

　　主持人：以中国的资本市场现有的容量和深度，现在能够承受这样的公司来上市吗？

　　陈富生：你指的是，如果中国银行在国内上市，其他股票下跌了,该怎么办？我认为，这是一个错误的心态。大型的优质国企在国内上市是为了股市的长远发展，不能仅仅关注股市暂时是不是下跌。以目前中国国内的资金状况，容纳中国银行根本没有问题，问题就在于，我们对市场力量是否信任。在我看来，市场会令很多人变得非常聪明，如果股票真有价值，即使现在暂时下跌，也马上会涨上去，涨跌变化非常正常。过去我们对市场不信任，觉得市场力量很薄弱，所以就搞出个股权分置，如果当年有这个信心，就不会出现今天的问题，现在我们还是害怕股指或价格会掉下来，越这样拖就越没有什么好处。

　　离“盛世”有多远

　　主持人：中国资本市场一直以来规则混乱，内幕交易、坐庄、证券欺诈等问题丛生，严重打击了投资者的信心，因此有人将中国股市比作赌场。那么，股权分置改革后，中国资本市场是否会形成新的机制，从而进入良性循环的增长时代，迎来网络上所谓的“汉唐盛世”？

　　张渠：我不太认同，因为现在还没有看到后面的制度建设，只有整个资本市场体系建完善了，市场上才会有真正的“汉唐盛世”，否则现在流通股和非流通股还是溢价的过程，现在谈“汉唐盛世”太早了。

　　卫筱慧：目前，2.3万亿股权的释放处理已具备市场条件，我国储蓄额已达14万亿，但是进入股市的渠道不畅通，其中很重要的原因是资本市场制度不健全，有一些制度缺陷目前还处于逐渐规范的过程。

　　比如证券公司本身就缺乏一些规范，《公司法》对证券公司的规定和目前对证券公司的监管存在一定差异的，所以证券公司在这样的环境下非常困难，可能有一些道德犯罪等行为，以及被动的经营不善或资金短缺。国家对于证券公司的制度越来越收紧，因为不是良性循环，会导致环境更加恶劣。现在通过股权分置改革，一是把市场的制度缺陷进行完善，二是证券公司以客户资产安全为核心的管理体系正在建立。

　　要消化2.3万亿股权，就要给证券公司加大创新产品的力度，即把资金引入资本市场来。因为前几年收收放放，再加上资产公司破产清算比较多，银行在这当中推出很多证券产品，比如银证通。现在，银行已经全面开展这些业务，保险也推出很多创新产品，证券公司在自我治理过程中，实际上是很着急的。但是要消化股权分置带来的巨额资金，非得为证券融资开辟产品的道路，给其政策，给其环境才可以。

　　陈富生：股权分置改革和股市繁荣是两回事，股权分置改革是解决历史问题，没有改革就不能退市，不能新陈代谢，所以股权分置改革是良好循环的开端。股权分置改革有可能带来“汉唐盛世”，但是不能完全归结于改革。股权分置改革会降低市场的风险，因为跌市的市场波动最大，风险就最大，老百姓一看这种情况就不敢去了，正好是大胆的人入市的时候。股权分置以后，我国有14万亿的存款，现在我们国家强制债券的收益率是2.7%，实际上低利率是2.5%至3%，在香港实际上已经接近4%，H股是相当高的。另外，人民币升值也使得外国投资者、外部资金非常想进入中国。

　　中国经济实际上在股市上反映出来，我国上海股市走势向下走，但是最近从股权分置改革开始，H股和A股就开始往上走，而且我发现A股市场现在是看着H股市场走，H股市场涨它也跟着涨，它是比较滞后的。主导A股市场上涨的是外资，就是叫做QFII的这些进来，现在是机构投资者入市了，是他们在买A股。我自己投资的经验是，这些机构投资者看好股市的时候，他们往往是对的，因为他们在香港做很多功课的。外资非常关注股票市场，这就是H股为什么掉不下来的原因。

　　还有就是整个新兴市场都有充足的资金，以前都是靠外国资金来涨，现在新兴市场有相当多的资金，像印度、韩国、台湾现在全都在涨，就是他们都有充足的资金。很多专家断言，中国在下个五年或者是十年之内，市场回报会超过包括欧美在内的发达国家。这样的话，“汉唐盛世”有可能出现，股市有可能涨得很厉害，因为人民币资产还存在很大的折扣，外国人很想买。

　　陈建文：实际上，没有任何一个国家的股票只涨不跌，所以用“汉唐盛世”形容股票市场根本不合适。股票会不会涨其实没有人知道。股票还是要有公司盈余的支持。我听说今年A股已经有预报盈余的公司，大概60%是亏损的，如果这个数字准确的话，现在大部分公司还不能够赚钱，所以股票涨幅会有限。另外有一个指标就是同时有A股和H股上市的公司，现在香港的H股已经涨了很多，但是大部分的公司A股还是比H股贵，A股还要往上涨一定会有空间限度。

　　主持人：一直以来，中国资本市场和中国经济呈现一种相背离的矛盾状态，资本市场很低迷，但是经济却在高速发展，这其中的原因何在？股改过后，资本市场能否反映经济增长呢？

　　陈富生：会，因为股市上涨要靠盈利来推动，所以好的公司将来就会涨。中国股市很多盈利股还是可以通过市场发现是在涨。但是股权分置以后，那些该淘汰的就淘汰，市场更有效率，就更应该发现。在香港上市的公司应该回到上海来，像中石油，因为这些股市的盈利最好，一上市股市马上就稳住，风险马上就降下来了。把中国股市的贴现率降下来，PE就抬上来了，所以对于这个很有作用，好的企业赶紧回来上市也要配合，我认为外资QFII这些人，对股市的研究、监督非常有作用。

　　陈建文：中国股市为什么不能反映中国经济增长？原因是中国股市对于整个经济并没有代表性。对中国经济增长贡献最大的是外企、民企、大型国企，但最赚钱的这三部分都没有包括在中国股市里。中国股市资金其实是给不赚钱的中小型国企的，这是一个很大的矛盾。中国经济在增长，在国内上市的企业不见得是赚钱的企业，所以中国股市正常运作以后，能否反映整个中国经济的增长，也不一定是肯定的答案。

　　刘志勇：从短期来看，我是比较悲观的观点，人民币不能自由兑换，资本项目下的管制，造成整个中国资本市场相对是一个独立体。另外，大部分国有股股权不流通，造成了资源稀缺，炒作推高了股价。其实从股票价值来看，去年到1000点，基本还原了本来的价值。即使经济不断增长，海外优质上市公司回归到国内，也很难说真正牛市到来。

　　主持人：随着国外战略投资者可以进入中国股市，是否会给国内资本市场带来推动作用？中国的机构投资者与其相比如何？

　　陈富生：我认为机构投资者都是抱有对公司长期投资的心态来购买股票的，他们是做好功课以后才做这样的决定，所以对今后股市发展、稳定股市都有好的作用，不论是外国还是中国的机构投资者，都应该鼓励。实际上在美国、香港这样大的股市里，机构投资者非常重要的，当他们进入股市，股市里面的效率越来越高，我没有发现有什么负面作用。

　　陈建文：机构投资者主要是各种基金。就台湾而言，基金并不流行，存在很大的监管问题，因为基金的经理常用基金的钱与他人炒作，投资者和经理人之间产生利益冲突，所以投资者对基金的信心非常小，到现在规模都不大。而外资对台湾股市影响非常大，前几年QFII信托解除后，要进入台湾非常自由，不需要用QFII的方式。外资对台湾的基金多少有一点示范的作用。外国基金进入台湾，尽管也存在短期炒作的问题，但台湾股票价值反映机制基本上比以前要好得多。

　　就现在中国A股市场而言，外资大概会增加，这对股市推动力量比较大。但金融市场是很难监管的，在台湾有那么多的弊端，在国内也不会太好，我对基金不抱太大的期望。

　　陈富生：我十分同意陈教授的观点，所谓机构投资者，也有信誉的问题。我们需要吸引有很高声誉的国际投资者进来，同时要对机构投资者实施监管，使其发挥好的作用。

　　刘志勇：我正好持相反的观点，国内资本市场目前出现的问题，在国外也曾经出现过，国外资本也会坐庄等。所以对外资要有清晰的认识，不要认为QFII来了，问题就会好转。外国基金也是趋利的，绝不是慈善家。

　　美国模式，还是英国模式？

　　主持人：中国不成熟的资本市场对监管者提出怎样的挑战？国外监管模式有哪些经验？

　　陈富生：世界上股市监管模式有两种，一种是美国模式，以政府监管为主；另一种以伦敦股市和香港股市为代表，以市场为主导，监管者基本上是旁观者。

　　美国模式中，政府有一个很强的监管机构，这在很大程度上取代了市场，造成监管者代替了投资者的心态，其次监管者本身也有很大的问题，存在“谁来监督监管者”的问题。另外监管者还会受到媒体或者群众情绪的影响。实际上美国存在这么多律师及与股市监管者相关的官司，就是因为投资者认为是因为政府没有看管好而造成了他们的损失，他们要向监管部门索赔，投资者丢钱就找政府。中国现在就面临类似的问题，有很多的投资者怨声载道骂证监会。

　　郎咸平教授认为国内股市监管不够，但我认为香港和伦敦股市有很多经验值得借鉴，应该让市场发挥更大的作用。

　　陈建文：一个股改措施或者

证券法的修改不可能一下子就解决中国股市的问题。中国的股市改革就像螃蟹走路，不可能所有脚全部都动，有的脚先慢慢动，然后有的脚再动，中国股市就是一个环节先动，别的环节再跟上，不可能同时在走。

　　独立董事在国内是行不通的，中国是强调人和，独董与中国文化不相容。监管、旁观者的角色在董事会很难被接纳，执行的结果一定是董事长找他放心的人来当独立董事。

　　卫筱慧：我认为独立董事还是有用的。董事长找行业中比较有名望的学者或专家来做独董，对于公司提出的经营计划和方案，他们会从全球眼光进行考量，会带来一种新的视野和眼光，促进股东从更高层面来考虑经营管理层，这是它的第一个作用。

　　第二，从制度上，独立董事对公司确实有一点制约作用，换领导人时，需要独立董事签字，如果不签字按照游戏规则就不能通过，这时政府和独立董事之间便有可能产生冲突。在此过程中，政府需要考虑在改革过程中的角色、定位、体制上等深层的问题。

　　第三，独董可以为公司带来很高的价值。独立董事可以为公司在某方面进行指导，比如为公司做专题讲座，这对于公司的提升会起正面的作用。

　　主持人：中国监管者的定位应该是怎样的？比如，之前证监会希望拥有司法权，这样才能保证调查更有权威性，怎么来确定监管者的监管权限问题？还有“谁来监管监管者”？

　　陈富生：我认为无法解决。我们对市场的信心非常差，所以才会造成各种各样的问题。相信市场并不是放任自流，我们需要把市场看好。但是政府机制和市场机制不能互相干扰，当市场机制能做好的地方政府就不要去管。监管是有限的。

　　主持人：这里面会有一个问题，就是大家对监管者寄托的希望越大，他的责任也就越大，他的责任越大希望得到的权限就越大，最后会不会反而因为权限过大，而搞得市场一潭死水。

　　陈富生：因为监管者受群众舆论的影响，监管者就要去管，为此监管者肯定需要更大的权利，这样的循环是必然的。

　　卫筱慧：这一次两法修改显著的特点，就是增加证监会对证券市场的执法权。显然，新的证券法赋予证监会对案件调查权，可以用作立案依据，这是一个跨越。

　　从以往情况来看，通常证监会进行初期调查，并没有起诉的权利，调查以后都要通过立案程序后由公安部门进行刑事侦查，再由检察部门起诉，所有刑事案件都走这样的程序。但是证监会作为证券市场的监管者，赋予执法权是很重要的；是否授予其司法权，是一个很高深的法律问题，需要探讨。

　　陈建文：任何措施不可能把所有的问题都解决，像独董、法律、股改等每件事情都需要去做，虽然本身效果不是那么大，但是一个环节一个环节去改进，总的来讲资本市场是有改善的。改革过程是渐进的，对任何措施不要抱有太大的期望，但是也不要什么都不做。