上涨动因决定模式与空间

　　文/中信建投证券银国宏

　　始于去年年底的由商品期货暴涨所引发的股市行情，走到现在似乎到了一个十字路口，尤其是周四1300点下方出现的大阴线，更令市场对后期大盘去向尤为关注。

　　其实与其关注1300点是不是可以逾越，不如关心有色金属有无第二春、大盘蓝筹王 者能否归来。如果要对更长期的发展趋势有所前瞻判断，就首先应该从股价上涨动因的角度来探讨。关于股价上涨动因，笔者认为，“估值标准(或对象)变化导致股价上涨”和“业绩增长导致股价上涨”是基本的两大类，这样的分类应该是我们判断本次行情和更长期发展趋势的基础。

　　中短期要看估值标准变化

　　有色金属股的上涨应该是一次非常典型的估值标准(或对象)变化导致的股价上涨模式，而这样的上涨模式在证券市场上实际并不陌生，资产重组、网络股等等，都是某一历史阶段由于估值标准(或对象)发生变化后，主导指数上涨的龙头品种。关于这样一种股价运行模式，大致可以分为三个阶段:

　　第一阶段是估值标准(或对象)发生突变的阶段，股价快速上涨，累计涨幅通常在100％以上，成交量同时急剧放大，累计换手率至少在100％以上。

　　第二阶段是估值标准(或对象)变化带来的估值提升，达到与该类品种合适或可比的估值水平相当的阶段，这一阶段市场普遍认识到这类品种的投资机会，资金仍不断向这类品种集中，同时与这类品种相关或相似的

股票开始被关注和挖掘。这段时间的股价保持震荡向上格局，但上涨空间较为有限，把握不好还可能坐“过山车”。

　　第三阶段是市场消化该类品种上涨过程中积累泡沫的阶段，通常而言，这种调整的最终目标会低于该类品种合适的或可比的估值水平。如果出现估值标准(或对象)变化认识错误的情况，股价可能从终点回到起点。

　　基于上述分析，我们进一步来审视有色金属类股票主导下的本轮行情。笔者的判断是，有色金属类股票目前已经进入前面提及的第二阶段，即估值标准变化带来的股价上涨过程基本完成，进一步上涨主要来自于对其下一步业绩增长的观察与判断。也就是说，短期内将以强势震荡、小幅向上为主。

　　那么从行情发展的角度，有色金属类股票的运行阶段将决定行情发展的阶段，即当有色金属类股票进入笔者判断的第二阶段后，已经无法再成为推高指数的核心动能，但其聚集的人气不会迅速散去，其自身股价也不会很快回归，所以推动行情进一步发展的动能进入一个多元化阶段。即有些金属类股票保持强势震荡，继续提供部分动能，其他品种轮番补涨补充动能。

　　可以肯定，此时行情发展所获得的动能支持已经无法与前期相比，属于一种动能勉强维持及逐步减弱的阶段，那么指数可以在逐步减弱的动能下继续走高，其空间必然比较有限。而随着有色金属类股票向第三阶段发展，以及补涨品种轮涨过后，市场将不可避免地进入调整阶段。当然，只要没有对市场打击特别严重的不利信息，调整幅度应该可以控制在10％－15％左右。

　　中长期需寻求大背景主线

　　笔者曾经在2005年对市场运行阶段做出判断，即制度变革遭遇宏观约束，一方面认为制度变革将逐步推动市场走出低谷，并在反反复复中酝酿可持续性的上涨和投资机会，另一方面，由于宏观约束而需要经济短周期调整预期的尽快结束。因此，我们从估值角度出发，仍然坚持认为，只有在经济短周期结束和

人民币升值预期不断强化为主线的大背景支撑下，股价上涨才更具有可持续性，而这也可能是具有可持续性的和机会更大的市场上涨条件。

　　笔者之所以认为只有上述两大条件才可能成为可持续上涨行情的必要条件或基础条件，是因为股票市场的收益，无论是分红还是资本利得，从本质上都来自于企业经营业绩和对待小股东态度的改善，前者在很大程度上受制于经济周期，而后者则受制于制度建设。目前来看，制度建设正处于积极的完善阶段，即使不能从根本上改变企业对待小股东的态度，但至少正逐渐不再成为约束市场上涨的因素。因此，在机构投资者逐步主导市场，即估值逐步主导股价涨跌的历史发展阶段，如果投资股票的收益要具有可持续性，那么经济周期的变化至关重要。

　　至于人民币升值这一大背景，可以说是特定历史时期影响A股市场的特定因素，但由于这一因素可能在未来一段时间长期存在，而对市场的影响又是较为积极的，因此市场中会有相当一批股票因此而受益，资产的增值速度也许更甚于业绩增长的速度。

　　除此之外，一个非常有利并能够放大这两大因素对市场积极影响的重要条件，就是A股市场正处于一个流动性过剩的资金供给环境。客观地说，全球商品期货牛市除了很多基本面因素的支撑外，资金供给的流动性过剩是一个非常重要的因素。A股市场同样不例外，有利的是，目前整个市场的资金供给已经不成问题，这一点从银行存款的增长和债券收益率的下降都可以清晰地看到，所以A股市场的全面回升可以说是“诸事俱备，只欠东风”，这令人期待的东风就是经济短周期调整的结束。

　　当然，这里有两大因素必须注意:一是关于经济周期的变化，预期一定提前于数据；二是更能代表

中国经济增长的大型国企股的业绩，以及其是否会进入A股市场或许将成为风向标。