■一家之言 资本市场呼唤双向开放

　　中国社会科学院财贸所田晓林

　　长期以来，我国资本市场在国民经济中的重要作用以及在金融体制中所占据的重要性并没有被充分挖掘，我国资本市场的功能和作用只发挥了一部分。随着我国经济开放的广度和深度的进一步发展，我国企业在世界范围内寻找资源要素将成为必然，我国资本市场将能发挥更大的作用。

　　当前，由于我国资本市场的制度设计主要为国内服务，因此多数的政策导向以利用外资为主。此外，从利用外资的宏观管理政策取向上看，单向以吸引外资流入的政策取向的副作用逐渐显现。因此，资本市场呼唤适度双向开放。实际上资金的双向流动并不可怕，关键的问题是能够找到某种途径或方式，使得从国外筹集来的资金成本低于我国运用这些资金所产生的收益率。

　　美国是全球最大的资本流入国和流出国，包括我国和东南亚一些高储蓄率国家将储蓄以便宜的价格借给美国(如持有大量美国国债)。通过筹资，美国从其他国家借到低利率的资本，而且这些资本的记账方式还以美元这种美国本土货币表示(这在一定程度上授予了债务人通过货币贬值稀释债务的权利)。同时美国在国外的投资又从全球市场找到了最佳配置资源的要素，投资和筹资之间的长期超比例收益是美国维持全球超级大国的基础条件之一。

　　美国资金的筹措主要用在平衡贸易赤字和预算赤字这两个赤字上。1999－2004年外国购买美国公司的股权从3000多亿美元增加到2004年的9000多亿美元，而同期美国购买其他国家的公司股权在2004年仅为约500亿美元。其中1999年和2002年两个年份还出现了负值，其中2002年达到了负270亿美元。在短短的6年中，就有1999年和2002年出现净外国购买美国公司股权现象。说明美国企业在全球筹集资金现象十分突出。通过国际资本市场筹集的资金也大量进入美国跨国企业账户，使得这些企业在全世界挟资金、技术，甚至政治优势，纵横驰骋。

　　当前我国资金优势逐渐显现，银行储蓄持续上升。2005年底，我国居民储蓄已经突破14万亿人民币，然而，由于投资渠道和消费意愿增长不明显，资金在金融机构“空转”的脱媒现象严重，以至于银行的经营界出现了“流动性困境”的呼声。这一方面是我国经济经过四分之一个世纪的高速成长之后积累的财富所致，另一方面也与我国的金融体制主要以银行业为主导的结构有关。这种结构突出的问题是银行信贷资金对于创新性产业和项目的支持存在制度缺陷和渠道断裂。银行信贷的信用与创新性产业和项目的项目风险之间缺乏过渡和担保机制。对于刺激经济长期增长的第二个要素即机制优势，我国的金融结构还缺乏完善的体系，因而进展乏力，创业投资体系迟迟未能发挥作用，产业内技术演进后继乏力。金融体制的这种滞后已经成为我国资金使用效率低下，从而障碍经济进一步发展主要的问题。

　　此外，我国

证券市场制度设计由于长期在封闭的状态下运行，体制内改革和制度优化进展困难。证券市场的制度设计迫切需要站在全球竞争的高度予以系统考虑。我国不仅要吸纳直接投资的资本资源，更应当重视高速成长的企业这种优势资源，优秀的企业长期发展积累财富的速度要比一般利用外资的效率高得多。只有快速积累财富的部门不断壮大和发展，才能带动和化解我国当前混合经济体制中滞后因素，维持我国高速发展的经济态势。

　　资本双向流动不会对国内股市构成压力。从长期看，股市的涨跌主要是市场投资回报高低引起的。股市的上升最可靠的动力是上市公司业绩的不断提升，分红回报稳定增长。绩优上市公司是证券市场向好的基础。对于我国当前市场指数的下跌，一方面要通过政策引导，大力支持上市公司扩大规模，提高

竞争力，以提高分红回报率；另一方面，对于新上市企业，一定要把好素质关，在治理结构、产品竞争力、经营层构成等方面设立更多、更细致的指标，杜绝上市之后业绩大幅度下滑的内在因素。

　　从短期看，资本双向流动也不必然分流资金，造成引起A股指数下跌。首先，外资企业在我国上市的IPO筹集资金的大体规模可以实行额度制，实行有限度、有步骤的资本开放，这个额度证券主管部门可以控制。有了这个相机择决的条件，“开闸放水”的闸开得程度可大可小。另外，投资在外资企业上市公司的资金以外币为主，我国

外汇储备充裕，即便按照每年300亿美元的上市之后市值算，也仅占我国外汇储备余额的不到4％。再有，作为这些上市企业的投资者需要从央行手中用人民币购买外汇以投资，理性的投资者会计算人民币资金成本、投资A股的机会成本、购买外币的手续费，以及投资这些外资企业的未来预期收益之间的差额。这些资金可能是A股市场的存量资金，也可能是增量资金。如果这些外资企业的经营回报不能有更大的吸引力，A股的存量资金流到这些企业中的数量有限。