锌业股份不得已的股改清欠方案

　　江苏天鼎秦洪

　　昨日锌业股份(000751)公布股改方案，在向流通股东每10股转增5.9股的同时，大股东还承诺将以非现金资产偿还占资11.54亿元。这一清欠方案对上市公司来说是不得已的选择。

　　不得已的对价方案

　　从目前进入股改或已完成股改的上市公司对价方案来看，一般来说，均是以送股为主，以权证或派发现金为辅。但也有特殊的对价方案，即用公积金向流通股东转增股本，从相关股改说明书来说，他们的对价方案之所以特殊，主要在于两点，一是公司非流通股东持股比例非常分散，甚至部分非流通股东已“下落不明”，所以，送股模式不适合，这主要体现在“老一辈”的上市公司中，比如说火箭股份、银河科技等。二是非流通股东的股份大多被质押，如果送股的话，则需要银行等相关方的同意，所以，操作起来不方便，因此，大多选择公积金转增，锌业股份较为典型。

　　公司在股改说明书中称:“锌厂持有公司股份49429.1771万股，其中23900万股被质押，25462万股被司法冻结，无质押或冻结限制的股份数量仅有61.1771万股”。由此不难看出，如果在股改对价方案中涉及到股权处置问题，是很难在短期内顺利完成股改的，所以，锌业股份选择了转增股份作为对价的方案。

　　不得已的清欠方案

　　另外，公司控股股东以非现金资产解决上市公司资金占用问题也可谓不得已而为之。据股改说明书称“无质押或冻结限制的股份数量仅有61.1771万股，按每股净资产计算，即使将该等股份全部用于抵债也只能抵偿211万元的债务”。截至05年9月30日，关联方占用锌业股份资金的现值，合计为115447万元，也就是说，如果以股抵债的话，抵债比例只有0.183％，算得上九牛一毛。所以，控股股东“迫不得已”想出了用资产抵债的清欠方案，主要涉及三块资产，一是稀贵金属的资产与负债，05年5至11月盈利919.28万元，05年4月30日时的评估净资产为429.94万元，拟以此资产清偿9130万元的债务。二是集团公司拥有与公司生产经营相关的辅助生产设施及其他资产，包括耐火材料厂、电力分厂等，截止05年11月30日，拟以此资产清偿18016.12万元债务。三是集团公司所拥有的2634829平米的土地使用权，拟以此资产清偿117244.56万元债务。上述拟抵债的资产尚未

审计评估，方案实施前将完成审计评估工作，并经

证监会、股东大会审议通过。

　　影响尚待观察

　　从目前二级市场对股改股的投资取向看，虽然也关注股改对价的送股数(包括转增股本后流通股东实际获得的对价数目)，但更关注股改对价承诺对上市公司未来经营业绩的影响，因为对价比例只是静态的投资收益，而上市公司经营业绩影响则是动态的，是持续的，这才是流通股东能够获得超出市场平均收益率水平最为关键性的因素。

　　对于锌业股份的股改方案，其核心并不在于流通股东实际获得的对价数目，而是股改承诺中关于资产清欠的方案。如果置入的资产成为公司业绩增长点，那么股改方案及承诺事项将成为公司基本面的拐点。反之，如果清欠方案置入的资产不能带来业绩增长，那么公司的基本面并没有实质性变化，反而有时会因置入资产需要计提折旧等因素成为公司负担。

　　分析锌业股份即将置入的资产，很难判断资产的优劣。因为在三块资产中，除了稀贵金属资产尚具有现实可持续性盈利能力外，配套资产以及土地资产是很难成为公司主营业务的亮点或者说利润增长点的，其中最棘手的就是评估值达11亿多元的土地使用权，而且还是万亩滩涂使用权。究竟如何运作，如何才能给公司带来效益，对于锌业股份是个问题。