大块头有大智慧 私有化对中国石化是利好

　　上海证券报　东吴证券研究所　江帆

　　编者的话：

　　内地A股市场农历新年开市以来，中国石化的市场表现一直抢眼，对维护大盘股指在千三附近徘徊也是功不可没。加之中国石化143亿高价回购旗下四上市公司，更让中国石化成 为A股市场关注的焦点之一。作为A股市场的投资者，应该学会看待这一“四地上市”的超级大盘股与大盘走势的联动关系。这里，请专业人士作一分析，希望能对投资者有所帮助。

　　作为A股市场第一“大块头”的中国石化，当2006年2月1日在香港的中国石化H股创出5.15港元的历史新高时，内地A股由于尚处于春节假期而继续暂停交易。但受美联储主席交替后，新主席本·伯南克计划再加息传闻的影响，道琼斯指数大幅下跌，由此导致世界其它各国股市也大幅震荡。特别是2005年下半年涨幅巨大的香港国企指数在2月2日创下6476.81点的历史新高后出现大幅回落，至2月3日收盘时仅以6202.28点报收，导致中国石化H股在狗年A股2月6日开盘前的最后一个交易日仅以4.55港元报收。但当内地股市2月6日重新开市后，中国石化A股近来的精彩表现，却成为带领股指突破千三最强的源动力。

　　H股急速“超车”是诱因

　　据历史资料统计显示，中国石化A股和H股的价格一直以来存在10%--15%的价差。前期受内地股改对价的影响，一度使这种价差在2005年的10月31日达到26.45%，即A股收盘价3.92元人民币，H股收盘价为3.10港元。但随着

人民币升值预期和H股的长期低迷导致外资的重新涌入，2005年11月以后，H股市场出现大幅补涨并成为香港市场中最大的投资亮点，由此中国石化的H股也伴随国企指数从开始一路创新高，至1月25日国内A股鸡年最后一个交易日收盘时，两地中国石化仅剩下11.28%的价差。但当1月26日--2月5日国内A股进入长达11天的春节长假暂停交易时，香港市场在此期间仍有5天继续维持交易，因此中国石化H股在经过1月26日的短暂整理后，1月27日和2月1日两个交易日中国石化H股，配合着大势进入了拉升的主升浪，仅短短两个交易日H股价格最大涨幅达14.45%。要知道这与1月20日中国石化A股创下的5.18元，在不计算币值兑换的前提下也仅仅只差3分。而如果考虑币值兑换，5.15港元的H股股价相当于人民币5.36元左右，如果再考虑两者长期存在10%以上的价差，中国石化A股至少也要创出5.90元人民币的历史新高才能算做到位。

　　狗年开市后中国石化A股出现如此大涨，特别是在2月15日市场在突破1300点时，中国石化A股大涨6.10%创下自2004年3月25日以来收盘5.39元的新高，春节期间在H股市场上所出现的中国石化H股的急速“超车”是最大诱因！

　　私有化对中国石化是利好

　　对于私有化题材其实是一个仁者见仁智者见智的问题，但笔者认为对于被私有化的公司来说，除非以该公司上市后的历史最高价收购，否则在现有股价基础上溢价10%-20%之间不等的现金收购方式，对于持有它们的部分流通股股东来说仍将是损失。像价差最大的石油大明，停牌前价格8.81元较其历史最高价13.34元有51.42%的差距，而最低的扬子石化也有28.51%。但私有化对于母公司来说，虽然付出了一定的溢价。像中国石化现金要约方式收购这四家公司的流通股，预计现金对价总计约143亿元，但这比今后以送股方式，对这四家公司实施股改所付出的代价要低。而且按照这四家公司前三季度实现312.5亿元的净利润来看，其中少数股东的收益为10.43亿元，而实施私有化后，大股东可以少支付给流通股股东这10.43亿元。另外，私有化有利于集团公司内部资源的整合，由于股改形势逼人，特别是有关方面还提出10送2以下对价方案免上报的指导性意见。而对于这四家业绩特别优秀的子公司来说，大股东中国石化对于推出高于10送2以上的方案肯定有很大的想法，因此进行股改还是私有化整合是中国石化所面临的选择。而最终中国石化选择了私有化整合，因为这样它就可以不需要支付股改的对价，并且如果不尽快整合随着股指和

国际油价的进一步上扬，这四家公司的股价也将水涨船高，最终使中国石化面临支付更多现金收购的风险。同时，社会普遍关注的新

成品油定价方案基本已经明确，而该政策对这四家公司来说将受益非浅。因此中国石化在改革方案公布前将这四家公司先进行回购，使该项利益归其所有，是典型的“肥水不流外人田”行为。当然，目前加快整合好这四家子公司的步伐，也有利于中国石化公司本身未来股改的顺利实施。

　　业绩预期越来越好

　　随着中国成品油定价机制改革渐行渐近，这对于去年国家补贴100亿人民币的中国石化来说是最大的利好。据业内人士估计，发改委有可能在2月底左右再提高一次成品油的价格，而定价机制改革可能在3月份“两会”之后全面展开，届时成品油价格存在较大幅上调的可能。而根据中国石化2005年每股收益0.48元来计算，目前的市盈率还不到11倍，这明显低于国际主要的一体化公司12～15倍的估值水平。而以2006年中国石化每股收益0.53元计算目前仅10倍的市盈率，如果再考虑到中国石化A股预期在10送2左右以及送多份权证的股改方案，中国石化A股价格理应达到6元以上。这于H股大涨将使A股价格至少应突破5.90元以上的预测一致。而如果以股改后中国石化的股价应进入国际同行平均13倍的估值水平来看，那么2006年中国石化的股价最高有望突破6.80元。因此业绩预期越来越好加上股改的预期，是支撑目前的中国石化进行大涨的重要原因。

　　突破千三的工具

　　由于中国石化特殊的“身材”，总股本高达867亿股，而流通盘却仅28亿股，因此其对上证综指的意义特别重大。盘中观察显示，中国石化每上涨或者下跌1分，将给上证指数带来0.50点左右的震荡。而且从2005年6月6日以来，中国石化已完全成为了大资金调控市场的最重要工具。如7月22日中石化上涨近6%，沪指正式向上突破并一路大涨近200点，最高到9月20日的1223点；而当12月6日股指第三次跌到1070点的关键时刻，又是中国石化上涨2%带领股指转危为安，而随后中国进入持续上慢牛上涨期，到最新创下5.41元的新高，阶段涨幅高达30.12%。而对于本轮从12月6日开始的跨年度行情，正是因为有了中国石化的精心呵护才能持续如此之长。而本周在市场突破千三时，又是中国石化一马当先，成为成功冲击千三的最大功臣。

　　因此，笔者认为对于中国石化和大盘的关系从来没有像今天这样紧密过。因此只要中国石化大旗不倒，行情还将继续向上延续。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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