1300点的心理压力已经显现，换个角度可能柳暗花明 当前股市依然被低估

　　国信证券刘忠海

　　2006年2月7日，沪综指为1282点，通过我们的计算，沪综指的整体市盈率为15.8倍。市盈率表面看似简单，但其中实际蕴含了很多基本面信息，如果采用金融学中的估值模型来分解市盈率，可以解读出15.8倍市盈率背后所隐含的市场预期每股收益增长率是多少。

　　假设未来每股收益增长分为三个阶段，分别是高增长期为(2006－2010年)、过渡期(2011－2020年)、稳定期(2020年以后)。以7年期国债收益率(2.67％)为无风险收益率，我们计算出A股市场在高增长期的股权资本成本为10.17％。这意味着在目前的利率环境下，投资者的平均回报必须达到10.17％，才能弥补他们所承受的风险。随着资本市场和上市公司逐步趋于成熟，其资本成本将会有所下降，我们假设过渡期的资本成本为9％，稳定期的资本成本为8％，在设置了一定的假设参数后，我们可以推算出，15.8倍市盈率所隐含的高增长期EPS增长率是8.99％。(见表)

　　判断该增长率是否合理，可以以该期间的预测GDP增长率为参照。在评判A股市场增长率时，必须意识到，它不是与GDP保持相同速度的，其原因在于，

资本市场的功能是对资源的优化配置。因而能够在股市上融资的公司一般都具有较好的投资机会，因缺乏扩张资本才进入市场融资。如果考察期较长，会发现这些公司的增长率比整个国民经济的平均增长水平要高一些。

　　根据我们的统计，美国标普500成份公司1994至2003年的平均EPS增长率，是该期间美国GDP平均增长速度的2.76倍，上证180成份公司1999年至2003年的净利润增长率平均数，是该期间我国GDP平均增速的1.56倍左右。如果我们较保守地假设，整个A股市场的EPS增长率在高增长期是GDP增速的1.4倍，则8.99％意味着在该时期的GDP应为6.4％。显然，根据所有主流经济学家的预测，该GDP增速确实太低了。因此，我们可以反过来推断，8.99％的市场预期EPS增长率是过低的，进一步说明，15.8倍的市场市盈率意味着目前市场还是被低估的。

　　15.8倍市盈率所隐含的市场预期每股收益增长率推算

　　年份ＥＰＳ增长率市盈率分解

　　20068．99％0．4056

　　高

　　20078．99％0．4013

　　增

　　20088．99％0．3970

　　长

　　20098．99％0．3927

　　期

　　20108．99％0．3885

　　20118．59％0．4248

　　20128．19％0．4217

　　20137．79％0．4170

　　20147．39％0．4108

　　过

　　20156．99％0．4033

　　渡

　　20166．59％0．3944

　　期

　　20176．19％0．3842

　　20185．79％0．3729

　　20195．39％0．3605

　　20204．99％0．3473

　　稳定

　　2020以后2．40％9．88

　　期

　　Ａ股市场市盈率为“市盈率分解”栏各行

　　之和，即15．8