尹中立：股市与楼市缘何背道而驰

　　中国社会科学院金融研究所 尹中立

　　从国外的经验看，股市与房地产市场一般呈现正相关关系。这说明股市是比较有效率的，股市反映了实际经济的波动。但从中国的实际情况看，二者是负相关关系。2001年6月份之后，股市不断下跌，上海股票综合指数从2200多点下跌到2005年初的1000点左右，下跌幅度超过50％，如果剔除样本的变动因素，股价的实际跌幅更大。与此同时，房地产市场则 不断红火，2001年上海的平均房价还不到4000元/平米，2004年底则突破了8000元/平米。由于房地产统计的特殊性，价格变化难以统计，银行的按揭贷款的增长更能反映出市场的变化情况。2001年之后，按揭贷款的余额平均每年增长50％以上，余额从2000年底的5597亿元增长到2004年底的15922亿元，4年时间增长了近2倍。

　　为什么中国的

股票市场与

房地产市场的波动方向是相反的，笔者认为，其根本原因在于中国股市是一个资金推动型的投机市场，股市与实体经济是脱节的。因此，股市是否上涨取决于资金的意愿，而不是实体经济的好坏。在实体经济繁荣的时候，投资回报较高，资金流向实体经济部门，这时，股市中的资金就会短缺，于是市场交投清淡，股价就会下跌；相反，在实体经济不景气的情况下，资本出现过剩，多余的资金会流向股市，股市就出现繁荣。中国股市呈现逆经济周期的特点已经被十五年来的历史所证明。

　　未来的股市与房地产市场是否还呈现这种规律？历史不会简单重复。笔者的看法是，2001年以后，中国股市的投资者结构已经发生了很大的变化，机构投资者所占的比重迅速提高，股市的投机气氛有所好转，上市公司的股价与业绩的相关性正在增加。因此，今后的股市逆经济周期的规律会逐渐消失。但这是一个渐进的过程，不会很快完成。

　　不同的经济体的房地产周期长度是不一样的，我国台湾的房地产市场的上升周期一般只有1到2年，日本房地产的上升周期长度是4到5年。我国的房地产市场比较特殊，正处于转轨阶段，没有可以参照的历史数据，但上个世纪90年代初的房地产周期大致上可以作为我国房地产周期的参考数据。上一轮1991－1994年的房地产繁荣持续了4年时间，而本轮房地产繁荣从2000年到2005年已经持续了5年时间，两次房地产上升的时间长度基本吻合。如果历史的经验数据可以参考的话，对2005年的房地产市场作出拐点的判断就是正确的。

　　不过，新一轮房地产增长有三点将不同于上一轮:一是由于此轮房地产繁荣是建立在住宅大众需求的释放基础上，这明显不同于上一轮房地产投资繁荣的主要推动力是非住宅。二是此轮房地产的繁荣期相对延长，尽管在一些地区有较明显的泡沫现象，但繁荣的程度也低一些，这部分与房地产发展阶段有关，部分与住宅成为主要推动力相对稳定有关。三是繁荣的普遍化，这次尽管中西部热度弱一些，但所有的地区都进入房地产的繁荣期，是一种整体性繁荣。因此，房地产增长波动对整个经济增长和居民生活的影响要明显大于上一轮，房地产过度繁荣特别是泡沫化的持续时间可能比上一轮有所不同。