冯小树：日本股市由熊转牛奥秘何在

　　中国和日本以前的证券市场有很多通病:市场管制过严，市场化的运作机制尚未建立；法律、法规不够完善，尤其是执行的力度小，对投资者的权益保护不够，投资者对市场的信心不足；可供投资者选择的投资品种少，现有的品种又不合理。日本证券市场摆脱15年之久的熊市的成功经验值得我们借鉴

　　冯小树

　　最近一年，日经225指数上涨了60％。结束了1989年以来长达15年之久的熊市。其中除了基本面的因素外，与日本证券界采取的一系列改革也分不开。那么，日本证券界有哪些经验可资借鉴呢？

　　调整了政府监管组织，提高了政府监管的专业性、独立性、公正性，与自律组织形成了良性的互补关系。1998年政府证券监管部门从大藏省独立出来，成立了金融监督厅，2000年又变更为金融厅，并在金融厅下设立了相对独立的主要负责证券违规事件调查的证券交易等监视委员会。金融厅专门制订金融政策及金融法规，确定国家证券的改革方案及长期发展目标，并根据证券交易等监视委员会对违规事件的调查结果来实施处罚等。证券交易等监视委员会负责市场日常监控、违规事件的调查、检查有价证券报告书(包括募股书、年度报告等)以及对证券公司进行检查等，但没有直接处罚的权力，需要通过劝告、建议等形式向金融厅建议，金融厅在对当事人听证后决定处罚措施，对于有确凿证据的违规事件，还可向检察机关检举。为了确保证券交易等监视委员会的独立性，其委员长及委员由总理任命，独立行使职权。交易所根据交易所的规则对参与者以及上市公司实行一线管理，证券业协会及交易所的自律与金融厅的监管形成了良性的互补。

　　放松市场管制，强化市场机制，促进市场竞争。这主要表现在两个方面，一是在1998年废除交易所集中交易义务，2005年引入证券交易最优执行义务。1998年之前，凡是交易所的会员原则上必须在交易所的交易系统进行证券的交易，交易所集中交易义务废除后，交易所的会员不仅可以选择在交易所的交易系统进行证券的集中交易，还可利用由交易所开发的场外交易系统和会员的自营交易系统进行交易。接着2005年引入证券交易最优执行义务后，证券公司在接受顾客委托时有义务通知顾客通过哪个交易系统买卖证券对顾客最有利。二是将证券业的从业资格从许可制改为登记制，金融控股公司通过设立子公司的形式进行混业经营，证券业务的手续费完全自由化等。1998年之前，证券从业资格有严格的许可标准，业务范围有严格的规定，银行与证券实行分业经营，并有详细的统一的收费标准，整个证券行业处于过度保护的状态，造成证券业不知如何竞争，没有机制去提高效率，也没有动力去开发新的产品。改革后，金融集团可以通过设立控股公司或成立100％的子公司进行混业经营，从业资格的取得及业务范围的扩大非常容易，业务手续费完全放开。通过这些措施，市场机制得到了充分的发挥，证券市场朝着健康的方向发展。

　　改革法人之间相互持股制度，完善公司治理，提高上市公司的

竞争力。法人之间相互持股制度是由主办银行制演变而来的，即一家企业的主要融资业务由一家银行来承担。其后遗症是主办银行与企业之间相互持股，企业集团内部相互持股，上下游企业之间也相互持股，企业之间完全结成了利益关系，对公司的经营不相互批评，没有尽到股东的义务。在企业经营状况良好，证券市场处于上升阶段时，一方面可以享受

股票上升带来的收益，另一方面还可避免敌意收购。一旦股票下跌，尤其是企业经营状况恶化时，出现了一损俱损的情况。对此，1998年开始日本进行了会计大改革、制定关于特定目的公司的特定资产流动化的法律以及制定、修改公司债等转账的法律，其要点是:改革财务核算办法，银行持有的有价证券不能以账面价格入账，必须以市场价格确定价值，同时持有的有价证券为不安定资金，不能作为银行核心资本。为了达到自有资本比例的要求以及支付因不良债券而产生的损失，银行及一般法人大幅度减持企业股票，法人相互持股问题基本解决，企业独立经营能力大幅度提高，公司治理水平得到改善。

　　设立新的投资板块，开发新的投资品种，吸引新的投资对象进入市场。包括设立“mother’s”板块，开发了日经指数225以及“TOPIX”期货与期权等衍生产品，满足了不同投资者的需要，外国投资者持有日本的股票以及成交所占的比例大幅度提高，养老基金也大量进入证券市场。尤其是针对网络技术的发展，大力开发与推广网上交易，提高证券交易的便利性，网上交易的比例从2000年不到3％，大幅度提高到2005年的30％。同时稳步扩大市场规模，2004年、2005年分别有175家及158家IPO，募集资金总额分别为14000亿日元与8000亿日元。

　　充分利用信息技术，建立了TDnet系统，及时披露有关信息，提高市场的运作效率。当上市公司发生了需要及时披露的信息时，利用TDnet系统进行信息披露，只需停牌30分钟即可重新开始交易。

　　通过这些改革，效果虽然显著，但日本国民个人资产中主要还是现金存款，投资股票的比例还很低，截止到2005年9月底，在日本国民1500万亿日元资产中，现金存款占53％，股票投资只占9.5％；而同期美国国民37.8万亿美元资产中，现金存款及股票投资的比例分别为13.4％与33.8％，因此日本证券界将如何吸引更多的现金存款转化为证券投资作为未来的工作重点。包括建立投资者权益保护法规体系，目前按业务制定的法规存在着对推出的新的金融产品保护不了的可能，因此计划于2006年制定按职能跨行业的投资服务法，将来即便推出新的投资与服务品种，也能对投资者进行有效的保护，以进一步提高市场吸引力。

　　比较而言，中国证券市场存在的一些问题可以从日本证券市场的发展史上找到影子:如市场管制过严，市场化的运作机制尚未建立，市场运作的效率低；法律、法规不够完善，尤其是执行的力度小，对投资者的权益保护不够，投资者对市场的信心不足；可供投资者选择的投资品种少，现有的品种又不合理；等等。笔者认为，日本证券市场的以下成功经验值得我们思考借鉴。

　　第一，放松市场管制，市场能够解决的问题一定由市场解决，促进市场竞争，形成优胜劣汰的市场机制。以

新股发行而言，目前以行政手段停止新股发行的做法以及在发行申请过程中过多的审核并不可取，相反只有放松市场的管制，增加企业上市的便利性和可预见性，充分发挥保荐人的作用，鼓励更多的优质公司在国内上市，才能整体提高上市公司的质量，促进上市公司的优胜劣汰。同时在新股的发行中，不能采取市值配售这种带有计划经济的方式发行，而应直接采用资金申购方式，真正形成买者自负的新股发行环境。

　　第二，完善法律法规，提高执法力度，充分保护投资者利益，提高投资者的信心。我国证券市场并不缺少有效的需求或资金来源，真正缺少的是广大投资者对证券市场的信心。目前市场各方对加强上市公司的监管及改善上市公司的信息披露水平和提高上市公司的质量已形成了共识，因此监管部门应充分利用这一共识，积极寻求市场和司法部门的支持，完善法律法规，严格监督并执行有关法律法规，坚决惩治违法违规事件，以优质上市公司来驱逐劣质上市公司，从而保护投资者的利益，恢复并提高投资者的信心。

　　第三，加快引入投资品种，尤其是能够对冲风险的金融衍生品，提高市场的吸引力，尽快扩大市场规模，在投资与融资之间形成良性的循环。在改革的过程中，不能忘记发展，包括吸引更多的公司上市，把现有的上市公司做大做强，开发ETF，尤其是指数类期权与期货，以满足不同投资者的需要。同时要大力推广网上交易，以提高投资的便利性。

　　第四，合理组织证券市场的监管资源，明确监管机构与自律组织之间的监管界限，充分调动市场各方的积极性，形成监管的合力。