股改背景下举牌该何去何从 ——访上海交通大学法学院教授李明良

　　本报记者张德斌

　　记者:中国证券市场十多年的历史上，举牌是吸引投资者眼球的方式之一。从法律的角度，您认为应该怎样看待举牌？

　　李明良:所谓举牌，是证券市场上非常形象、口语化的用语。若从法律专业用语看， 证券法上并无相应语词。但这并不妨碍业内人士以“举牌”二字来表述其行为内涵和法律后果。

　　遵循三项行为规则

　　记者:“举牌”的法律内涵和法律后果表现在哪些方面？

　　李明良:“举牌”在证券法上的基本含义是投资者获得上市公司已发行股份达到法定比例时，须履行信息披露义务且其股票买卖行为受法律限制。细分其行为内涵，它包括了“权益公开规则”、“慢走规则”和“禁止行为规则”三层含义。

　　首先是权益公开规则。权益公开又称“持股信息公开”，根据《证券法》第八十六条第一项之规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告”。显然，举牌行为的法律基础仍然是证券法的公开原则。它要求，投资者获得某上市公司已发行股份达到百分之五时，应当依法进行信息披露。该等披露包括向证券监管机构和证券交易所报告、向上市公司通知以及向社会公告等，其披露的内容则包括了持股人的名称、住所；持有的股票的名称、数额；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。

　　公开原则的另一角度则为证券市场参与人和监管者的知情权。在成熟的证券市场，投资者获得某特定上市公司股份达到百分之五时，可能会导致上市公司控制权发生变化，由此给上市公司、其他投资者以及证券市场监管机构带来影响。就上市公司而言，若控制权发生变化，则管理层可能丧失经营权；就其他投资者而言，若控制权发生变化，须决定是否出售股票；就监管机构而言，须及时了解上市公司股权变动情况、发现问题、提出监管对策。因此，证券法有必要在投资者持股达到法定比例(5％)时，赋予该等市场参与人和监管者知情权。

　　其次，慢走规则。慢走规则，是指投资者获得某特定上市公司股份达到法定比例(5％)后，买卖该上市公司股票受到法定的限制。根据《证券法》第八十六条第二项之规定，“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告”。

　　显然，慢走规则的法律基础依然是证券法的公开原则。它要求，投资者获得上市公司股权达到法定比例(5％)后，买卖该上市公司股权必须进行信息披露。该等披露与权益公开原则的要求一致。除此以外，慢走规则还体现了维护中小投资者合法权益的立法精神，即要求举牌者“慢走”。此“慢走”之“慢”，体现为举牌者买卖该上市公司股票每增减5％，均须进行信息披露。

　　第三是禁止行为规则。禁止行为规则，是指举牌者获得某特定上市公司5％股份，依照证券法的规定应当进行权益公开和慢走时，不得再行买卖该上市公司股票。这包括两种情形，一是，权益公开期限内“不得再行买卖该上市公司的股票”；二是，慢走期限内和慢走信息披露后二日内，不得再行买卖该上市公司股票。此即证券法第八十六条第二项规定之“在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

　　甄别两个法律问题

　　记者:上述规则是否涵盖了举牌过程中的所有法律问题？

　　李明良:毫无疑问，举牌过程中应遵循上述规则。但由于我国《证券法》立法用语和立法技巧的缘故，举牌过程中还应当甄别下列法律问题。

　　首先，举牌是否只限于场内交易行为？若仅局限于文义进行解释，《证券法》第八十六条所规范的举牌活动只能是“通过证券交易所的证券交易”活动，也就是通常所说的场内交易。换言之，不通过证券交易所的证券交易活动，不受举牌规则的约束。

　　这种将举牌行为限制在场内的立法体制，与我国目前的证券管理体制是相符合的，可以起到对举牌活动有效监管的功效。但台湾地区的证券交易法曾经有场外举牌的规定。其《证券交易法》第四十三条之一规定，经主管机关核准，投资者可以不经由证券集中交易市场向社会公众收购公开发行公司的有价证券。随着我国多层次证券市场的建立，是否会产生场外举牌的情形？这有待于今后我国证券市场发展状况进行确定。

　　其次，触发举牌的行为将有哪些种类？目前，通过证券交易所进行证券交易，除了集中竞价交易外，还有大宗交易。因此无论是通过集中竞价交易还是大宗交易持有上市公司股份达到5％，均应受举牌规则的约束。此外，可能触发举牌的行为还包括因可转换债券转股、盈利转增股份、

公积金转增股份、股份继承、股份赠与、股份司法强制执行、国有股份行政划拨、

股权分置改革等行为。