举牌：十三年跨过一道槛

　　本报记者张德斌

　　从13年来数十起“举牌”案例中，我们不难发现举牌行为“从投机转向投资”这样一条主线。

　　举牌“三无”炒作套利

　　对“三无”公司的炒作，是早期“举牌”行为的一个主要特点。

　　联合证券并购融资总部总监刘晓丹介绍说，所谓“三无”概念公司，是指1992年上市的“上海老八股”中的“延中实业”、“飞乐音响”、“申华股份”、“爱使股份”以及1993年上市的“兴业房产”，这五家公司上市之初无国家股、无法人股、无外资股，全部股份都可以上市流通。不仅如此，这五家公司股权极为分散，最大股东持股也经常不超过5％，在当时的证券市场中实属另类。

　　刘晓丹认为，虽然举牌收购在不同阶段有完全不同的表现形式，但究其本质原因，仍然能用成本收益的分析框架来解释。

　　首先来看针对“三无”公司的举牌行动。举牌的目标是成为第一大股东获得相对控股地位。理论上控制权溢价仅仅来自于可以对公司的经营决策和利润分配等产生影响，而在早期中国的

证券市场中，控制权溢价被放大了许多倍，可以称为“控制权超溢价”。大股东可以通过高市盈率的再融资获取净资产增值，可以通过占用或不公平关联交易等方式掏空上市公司，还可以利用实际控制公司的条件在二级市场进行内幕交易炒作

股票。

　　三无概念公司无单一大股东的实际状况使得举牌方只需经少数几次举牌就能取得相应的股份数量，从而避免较长周期的多次举牌，更加容易控制收购成本。在一个投机气氛浓厚和监管不足的市场中，举牌消息本身引起的股价非理性上涨还可能为举牌者带来巨大的短期套利机会。一方面成为控股股东的利益巨大，另一方面收购成本有限，利用举牌消息炒作股票获利也大有可能，举牌炒家前赴后继发动针对三无公司的举牌很容易理解。

　　“三无”谢幕价值担纲

　　“以前是‘买壳’，现在是‘买瓤’。”东方高圣投资顾问公司创办人陈明键认为，从以获取融资窗口和通过炒股票赚钱为目的，转到以上市公司的内在价值为着眼点，是现阶段举牌行为与过去最大的分野。

　　陈明键认为，举牌动机的转变得益于监管的日益完善和市场理念的日趋成熟。“

证监会成立稽查局是一个标志性的事件。”陈明键说，这意味着国家的司法权被引入了证券市场。“这会产生非常大的震慑力。”陈明键说，借二级市场违规炒作来获利的路被堵住了，同时监管层对上市公司重大资产重组的监管愈加严格，重组后的融资审批越来越难，获取“融资窗口”也好梦难再。

　　价值投资理念的逐渐回归和监管的改进，使中国证券市场不断向成熟发展。控股股东的行为慢慢受到更多的约束，“控制权超溢价”减少，而信息披露和内幕交易的监管趋于严格。

　　刘晓丹表示，股票市场经历了一个较长的下跌过程之后也挤出了相当多的投资风险，许多公司的投资价值开始体现。这一阶段发生的举牌案例更多地体现出目标公司的业务对收购方的战略价值。在南京市希望重组国有商业企业做大做强的背景下，雨润集团和金鹰集团看中了百货业的良好发展前景，甚至不惜高额代价分别举牌收购了南京中商和南京新百，对举牌收购者成本收益的内涵赋予了新的含义。相反，三无概念公司经过多次的控股权变更后大股东持股比例有所上升，举牌收购的难度有所增加。此外，这些公司的业务基本进入了稳定期，但总体来说基本面没有太多的亮点，价值上升的空间不大，反而失去了收购者的青睐。

　　另外，被举牌公司相对分散的特殊股本结构也是导致举牌这种收购方式得以发生的重要原因。南京的两家商业类公司第一大股东持股均不到30％，流通股的盘子相对比较大，这给了收购方通过二级市场集中竞价完成收购的机会，同时又不至于触发全面要约的收购义务。

　　刘晓丹认为，在国企改制的大背景下，地方政府、管理层、收购方等不同主体之间的利益博弈越来越复杂，通过其他方式完成交易的周期较长，完成交易的不确定性也很大，在此情况下，收购方采取了更为市场化的举牌方式来完成交易或者是推动整体交易的完成。