权证＋正股套利 平均获5.8%超额回报

　　上海证券报 联合证券研究所 田艺 王蕴珏 杨伟聪

　　对已发行股改备兑权证的6家公司权证与正股价格互动实证研究结果显示

　　关注权证与正股价格的互动，寻找其中的套利机会，是我们一再重申的观点。已发行股改备兑权证的6家公司平均获得了5.8%的超额回报。并且，近期市场气氛热络、权证概念 股开始受到关注。

　　从已发行权证完成股改的9家公司看，取得了积极的效果。投资者获得超额收益、上市公司通过权证方式解决了难以送股或不想送股的难题，顺利完成了股改。随着近期市场对优质篮筹公司股改方案预期的再度升温，我们认为，具有潜在权证发行可能的公司存在套利机会。我们以已经发行股改并赠送权证的公司为例，按照公司股改停牌前一天购买正股，并持有该股获得对应的送股以及赠送的权证，并模拟赠送股票按照股改复牌后首日收盘价格卖出、权证第一天开盘交易按照收盘价卖出权证套现，累计正股获得股改前后差价和赠送权证收益的复合收益率与当期内指数比较。在六家已经完成股改并发行备兑权证的公司中，流通A股股东在享受非流通股股东的送股和备兑权证后，获得了算术平均5.8%的超额回报。

　　以G万科为例，其股改方案为10送8份认沽权证，行权价3.73元。当股价高于3.73元时，认沽权证＋

股票的收益至少和股票一样；当股价低于3.73元时，认沽权证＋股票损失的80%被认沽权证弥补，即使万科股价跌到零，组合的价值仍然有2.98元。由于组合具有更高的避险价值，从而持有组合较单纯持有个股可以获得更高的收益。

　　麦萃才对香港1993年7月-1996年12月的253只备兑权证的实证分析表明，在备兑权证上市前10天，正股价不断上升，平均超额收益率达到4％。超额收益的原因主要来自于发行商的利益驱动:第一，发行商为了拥有足够正股以供备兑，从而吸纳正股导致股价上升。第二，正股价上升，备兑权证内在价值提高，发行商可以获得更高的权证发行收益。

　　根据《权证管理暂行办法》规定，具备以下条件的上市公司可申请发行权证:近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；流通股本不低于3亿元的。根据以上要求，经统计，目前符合筛选条件的未出股改方案的公司有19家。

　　我们认为，上述公司中，有三类公司推出股改权证的可能性较大:1、大股东持股比例较低，难以送股的公司；2、公司所处行业的特殊性要求大股东保持绝对控股地位，难以送股的公司；3、公司估值偏低，大股东或公司有增持意愿的公司。

　　另外，含可转债的公司出于促进转股目的，也具有较强的发行权证的动机。

　　华菱管线是第一个具有可转债的股改公司，其股改方案为第一大国有股东及第二大外资股东按照可转债转股率不同，向流通股股东每10股无偿派送6.3至8份期限2年、行权价4.9元的欧式认沽权证，权证总量不超过5.698亿份。

　　由于公司行权价格高于当时推出股改方案时股价，自然会吸引华菱转债的投资者积极转股，这正是上市公司所愿意看到的。因而，含转债的公司具有了更强的发行权证完成股改的动机。

　　华菱管线、招商银行已公布了股改方案，并都采取了权证方案。而雅戈尔、国电电力尚未公布股改方案，由于其都有转债，从促进转股的角度看，推出权证方案的可能性很大。

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