封闭式基金期待制度创新 三种方案风险收益谁占优

　　财富证券皮辉娟

　　2005年以来封闭式基金日益活跃，良好的财富效应使其又被重新纳入了广大投资者的投资视野，2006年11月，基金兴业将率先到期，基金同智等19只封闭式基金也将在2008年前后陆续到期，到期后是清盘、展期或进行制度创新，具体解决方案必然要浮出水面。那么，封闭式基金各种到期方案的可能性如何，又将对封闭式基金投资者风险和收益水平产生怎 样的影响呢？

　　目前我国封闭式基金到期有三种选择:一是延长基金合同期限；二是基金合同终止，对基金财产进行清算；三是对封闭式基金实行封转开等制度创新。到期后向哪个方向选择，我们认为取决于监管部门、基金管理人和基金持有人三方利益之间的博弈。

　　监管部门主要考虑市场的稳定和对机构投资者的培育，对到期清算时基金抛售

股票可能引起市场波动存在担忧，相对而言，更倾向于市场影响较小的金融创新方案。基金管理人是以追求管理资金规模扩大为首选，扩募展期最受其欢迎，而终止合同，清算财产是他们不愿意的方案。基金持有人作为投资者追求的是投资收益的最大化，因此希望折价率消失，以净值赎回，所以到期清算、封转开等金融创新方案都会受到支持，而扩募或展期将会遭到强烈的抵制。

　　综合考虑上述三种参与主体的利益博弈，我们认为，

封闭式基金到期后清算和制度创新的可能性相对较大，扩募或展期的可能性是最小的。值得重点提出的是，由于临近到期的大部分属于小盘基金，直接清算对市场的冲击较小，平稳清算难度并不大，因此到期清算的可能性也更大而不容忽视。特别是目前距离基金兴业到期仅9个月时间，离进入正常清算轨道不到3个月时间，而相关制度创新方案还没有明确的说法，因而具体到基金兴业，按照契约规定正常到期清算概率较大。那么，我们在投资封闭式基金时，测算不同方案下投资者的风险收益水平必须重点考虑到期清算和制度创新两个方向。

　　为直观起见，我们在小盘和大盘封闭式基金中分别选取了基金同智和基金安顺为例。基金同智，2007年3月13日到期，基金份额5亿。2006年2月10日收盘价1.086元，单位净值1.226元，折价率11.42％；基金安顺，2014年6月14日到期，基金份额30亿。2006年2月10日收盘价0.759元，单位净值1.234元，折价率38.49％。理论上，基金越临近到期，其价格将向净值回归，若持有基金同智和安顺到期，理论年收益率分别可达到11.75％和5.92％。下面我们通过分析在不同到期方案下投资者所面对的风险因素，来预测一下投资基金同智和安顺的收益水平有何不同。

　　方案一:展期或扩募风险因素:合理折价率将长期存在，现行套利空间将消失，对于封闭式基金投资者来说这无疑是最大的风险。投资者预期落空，示范效应将对封闭式基金市场形成巨大利空。

　　超额收益水平:价格向净值回归的套利基础将不复存在，超额收益水平为零。投资者未来收益基本取决于证券市场未来走势。

　　方案二:到期清算风险因素:到期清算情况下，基金管理公司须提前进入清算状态，在证券资产变现的过程中存在自然下跌损耗，这一损耗将间接由投资者承担。根据国际平均情况，到期清算成本在5％左右。

　　超额收益水平:投资者超额收益水平即为理论收益率扣除清算成本部分。据统计，尽管由于到期时间长短因素，即将到期的小盘基金基金收益率要普遍高于到期时间较长的大盘基金，但是扣除清算成本后，两者超额收益水平却相当接近。此时投资基金同智和安顺的超额收益均在5.5％附近。另外，截止到上周五，基金兴业折价率仅7.6％，扣除清算成本后获利空间只有2个多点。那么，在我们判断第一只封闭式基金到期选择清算的概率更大的情况下，投资折价率相对要大的即将到期的小盘品种更佳。

　　方案三:封转开等制度创新

　　风险因素:可能引发一定比例或大量赎回，基金资产为应对赎回被迫抛售股票资产，从而造成A股市场下跌和失血，投资者面临的即是净值的下降和收益的损失；若非采用交易所转制创新方式，投资者从简捷的上市交易方式变更为一般

开放式基金申购赎回方式，会给投资者带来心理上的不适应。

　　超额收益水平:封闭式基金制度创新具体思路包括封闭转开放、份额回购、交易所转制等，基本上是围绕降低封闭式基金的高折价率展开的，这也为投资者提供了更为可行和空间更大的套利机会。我们预计，在制度创新实施的过程中二级市场交易价格已经基本向净值回归，转为开放式基金后，赎回套利空间已相对较小，与其他开放式基金一样仅保持相对固定的赎回比例，对市场的冲击力度也较小。因此制度创新模式非常有可能在大盘基金到期处理方案中出现。此时投资者所获的超额收益率水平与理论收益率相差无几，甚至是要大于理论收益率，即此时投资基金同智和安顺就可以分别获得11.75％和5.92％以上的收益。

　　制度创新情况下，投资人还有可能在短期内获得暴利机会，这就取决于制度创新的时点。我们假设在到期日前对基金同智和安顺同时实施封转开，则投资基金安顺必须要等到持有到期才能兑现的超额收益也可以在短时间内实现。此时，投资距到期时间1.1年的基金同智折价率低，短期收益仅在10％左右；而投资距到期日8.46年的基金安顺折价率高，短时间内就可获得60％以上的收益。

　　目前第一只将到期的基金兴业具体到期方案尽管还未着陆，但已有权威人士表示将直接依据契约进行清算。虽然基金兴业的到期处理仅属个案，但无疑在短期内其方案将对封闭式基金市场和投资者心理产生较大影响，特别是对到期日远的大盘品种不利。综合以上分析，沿着到期清算和制度创新两条主线，具体品种可关注景博、通宝、金鼎等折价率较高的即将到期小盘品种和景宏、安顺等绩优大盘品种。