伊利股份盈利持续增长

　　国泰君安证券 乔奕

　　伊利股份(资讯 行情 论坛)(600887)日前公布的年报显示，公司乳品业务收入实现增长41%，增幅略高于2004年。其中液体乳、冷饮和奶粉业务分别增长53%、4%和21%，液体乳占乳品收入比例从2004年的70%上升到76%。

　　液体乳业务继续表现出高增长但毛利率下滑的特征，虽然

酸奶等高利润率业务增长实现翻番，但由于UHT依然是公司主要收入来源，价格竞争及成本微涨导致毛利率继续下滑，但下滑幅度相比2004年有所放缓。相反，冷饮及奶食品业务表现出增长放缓而毛利率上升的特征。

　　全年期间费用率基本与2004年持平，经营利润率同比继续下降。但旺盛的需求导致公司存货和资产周转天数继续下降，公司资产收益率反而有所提高。

　　乳品行业处于竞争激烈的规模化阶段，因此收入高增长的同时利润率难以避免下滑。预计未来两三年内公司业绩增长依然靠规模来实现，利润率的回升仍有待时日，但下降幅度有限。2004年行业整体产能利用率继续上升，表明行业景气依旧。公司未来仍可通过提高资产运营效率维持较高的资产收益率。我国乳品城乡消费的巨大差距和产品消费结构初级的特征为处在龙头地位的公司提供了长期增长空间。预测2012年前公司收入仍可维持20%左右的年均增长，即便利润率不见回升，也无碍公司盈利的持续增长和资产回报率维持在合理水平。

　　预测2006-2008年净利润年均增长18%，2009-2012年均增长15%，年均资本支出6亿元左右来维持增长，按11.5%资本成本和3%永续增长率计算，自由现金流贴现显示合理价值为16.1元，不考虑股改预期，当前股价已较为合理。公司具备长期投资价值，维持“增持”评级。