中石化收购溢价可能超10% 下一步花落谁家

　　银河证券 李国洪

　　继中石油去年年底要约收购旗下三家子公司吉林化工(SZ.000618；HK.0368)、锦州石化(SZ.000763)、辽河油田(SZ.000817)之后，今年2月8日，中国石化旗下4家公司齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明(000406)同时宣布，因公司将刊登股价敏感信息临时停牌。据悉，此次停牌意味着中国石化将一次要约收购4家公司。而至 停牌时，4家公司流通市值为118.04亿元，无论从规模还是数量上，中石化收购都超过了中石油，似乎有“你开创先河，我后来居上”之味，显然，中石油、中石化两大集团的收购大战渐入高潮。

　　通过创新实现共赢

　　中石油、中石化大举回购，拉开了中国石油、石化产业整合的大旗，体现了“创新”与“共赢”，带动了国内其他产业整合，符合国际产业发展新形势和国资委改革发展要求，为中国铝业等国有大型企业产业整合提供了范例。中石油、中石化一系列产业整合史无前例，对国内资本市场运作而言，有许多创新之处:是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次横跨中国大陆、香港和美国三个

证券市场的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价要约收购。中国石油、中国石化“真刀真枪”的要约收购，是国内资本市场的新里程碑。

　　与此同时，中石油、中石化要约收购子公司，也是集“天时、地利、人和”为一体的重大举措，这主要体现为产业整合意义。中国石油、石化产业整合的主要目的是回避同业竞争，发挥一体化优势，在多角度多方向形成共赢。在整合石油开采、石油炼制、化工等产业链方面，中国石油、石化发挥集团整体优势，规避了国家成品油定价体制限制，解除了在当前高油价环境下冰火两重天的子公司运行状况，实现“∑ni＞N”的多赢局面。

　　产业链定价紊乱是整合导火索

　　中石油、中石化大举回购的导火索是高油价。因为自高油价以来，有关决策部门在政策制定方面不知不觉走进了一个误区:试图通过价格调控以减少对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不完全了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格进行调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个。由于其产品价格天生具有较好的联动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必将严重打乱整个石油化工产业的市场经济运行规律，缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了一系列问题。

　　在政府政策没有改变之前，作为企业的两大集团，解决高油价引发的问题的唯一办法就是产业整合，在当前国内炼油业大面积亏损的情况下，进行产业整合“上可以消除我国产业政策风险带来的不良影响，避免大量资金撤离国内投资，并可以解决上市子公司大量亏损的尴尬局面，给广大投资者一个合理的交代”，可谓意义重大。

　　溢价幅度在10％以上

　　按照中石油要约收购方案，拟实施的收购价格分别为:吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元。相对于公告前停牌价格，溢价率分别为:吉林化工H股15.5％(收盘价2.425港元)、A股6.92％(收盘价4.91元)；锦州石化A股10.10％(收盘价3.86元)；辽河油田A股18.76％(收盘价7.41元)。中石油对三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停盘价平均高出10％左右。

　　要约收购旗下三家上市公司并实现退市的消息公告后，市场反响良好。10月31日吉林化工H股率先在香港联交所复牌交易，当天

股票价格即放量上涨12.37％，11月1日，三家A股公司交易复牌当日，辽河油田始终封在涨停板上，锦州石化上涨8.81％，吉林化工上涨4.38％，市场反响表明收购价格基本得到市场认可。

　　我们分析中国石化也会采用发要约的形式以现金收购齐鲁石化等4家公司，估计齐鲁石化的收购价格在9.9元左右，扬子石化在13.2元左右，与停牌前价格相比，溢价幅度均在20％上下。同时估计，中原油气、石油大明的收购价格也会比最后一天收盘价高出10％以上。

　　不过，石油、石化业的产业整合也留给市场一丝遗憾，仅有的3家纯石油天然气开采业公司上市公司(辽河油田、中原油气、石油大明)全面退市，在高油价背景下，广大投资者在组合投资中将失去对冲高油价的风险工具。

　　下一步花落谁家

　　事实上，在中石油收购辽河油田等3家公司后，中国石化对旗下公司的整合难度要大于中石油，因为一方面中石油的收购给市场发出了中石化可能收购的信号，另一方面迫于股改压力，中石化的收购时间极为有限，在有限的时间和明确的事件下中石化能否顺利完成收购，最关键的是与基金等机构投资者的博弈，因为如果被基金等机构投资者提前得知回购时间，公司将不得不支付更高的回购成本。

　　4家公司停牌前，在大盘上升时下跌，而在下跌中突然停牌，这使中石化有效地降低了公司整体收购成本。在中石化完成对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的产业整合后，目前仍有5家公司(上海石化、石炼化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油)需要进行整合，其中上海石化属综合类石化，石炼化属石油炼制业，泰山石油、武汉石油属于石油销售业，仪征化纤属化学纤维制造业，在一次完成4家公司收购后，受资金约束中石化很可能会减慢对其余5家公司的收购。另外，这5家公司还可能采取换股等其他方式完成整合。

　　考虑3月份两会期间将讨论已上报国务院的成品油定价体制改革方案，因该项改革对炼油业利好较大，公司可暂时不用对石炼化和炼油业务较多的上海石化整合，该类企业也将能得到较好的利润恢复，而仪征化纤因处在产业链最下端，受高油价影响最大，因巨额亏损将面临退市风险，最应先整合，至于泰山石油、武汉石油两家石油销售类公司，考虑竞争实力先整合泰山石油更为有利。

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