中信建投：中石化收购方式有三种选择

　　中信建投 王东梅 徐子桐 闫强

　　早在中石化2000年四地同时上市时起，就一直面临着整合问题。当时中石化旗下共有11家A股上市公司和4家H股公司，上市公司之间关联交易众多，行业整合不足，中石化在上市之初即承诺努力解决上述问题。

　　所以，中石化对于旗下公司的私有化首先是出于公司内部进行业务整合的需要。通过逐步理顺中石化系各种股权关系和业务结构，可以强化产业链条、提高定价能力、缓解上下游产品盈利能力不平衡的状况，同时也可以减少关联交易，规范公司治理结构。

　　而从外部来讲，国资委关于行业整合的政策以及国内资本市场正在进行的股权分置改革是其决定整合时机的重要原因。控股众多A股公司而且本身也是上市公司的中石化身处这样的环境中，股改的任务不容回避。假如按照10股流通股获送2股计算，那么仅中石化控股的A股公司股改对价大约在40亿元人民币(不考虑送股导致的理论除权因素)。显然，现在进行整合格工作既符合国家政策，又可以避免支付股改对价。而且，选择目前高油价、低股价时期进行回购，即使考虑整合过程中可能支付的代价，从成本收益来说也是非常合算的。

　　三种收购模式各有所长

　　理论上，中石化可能考虑的整合方式主要有三种:一种是“买”，一种是“卖”，还有一种是“换”。

　　“买”的方式就是要约收购上市公司的流通股份，也就是和处理镇海炼化(1128HK)和燕山石化(0325HK)的方式一样，购买的股份加上中石化自己已有的股份达到90％以上，按照规定就可以退市。这种方式适合自己持股比例较高的公司，主要好处是效率高、时间短，要约收购期限只有一到两个月，加上其他履行法律手续的时间，一般不会超过半年。但它要求有较高的收购溢价，要求收购方现金流比较充足。假如按照当前收盘价格溢价10％匡算，收购全部A股子公司目前的流通股需要现金200亿人民币左右，这个数字还不包括解决所含H股(两家公司)所需要的现金。停牌的四家公司如果都以现金回购，如按停牌前收盘价溢价10％计算，所需资金也高达130亿元。

　　目前中石化现金并不多，根据三季报的数字，货币资金仅160多亿，尽管9月股东大会已决定发行100亿短期融资债，但这些资金另有他用(主要用于增加流动资金和降低财务费用)；国家批准的100亿补贴目前还没到账，而且这笔资金的使用也会有限定。

　　即使考虑到近期成品油定价机制改革的积极作用，这种影响也非常有限。实际上，收购镇海炼化的资金即是来自举债。以中石化的信用，继续举债固然不成问题，但如果靠大规模举债进行收购，则会导致负债率偏高。所以，综合来看，现金要约收购的方式不会全面使用。

　　“卖”的方式就是卖壳，将中石化自己所持上市公司的股份卖给别人，将别人的资产装进上市公司，同时将上市公司的资产买回来。例如处理湖北兴化(600886)和中国凤凰(000520)采取的就是这种方式。这种方式的特点是无需动用过多现金，但过程复杂、周期较长，尤其是找到合适的重组方并不容易，中国凤凰卖壳过程就曾一波三折。

　　“换”的方式就是吸收合并，以中石化的股份去换上市公司的股份，上市公司的主体资格为中石化所吸收。比如TCL集团和一百华联的重组，就是采用这种方式。实际上，这种方式也是上市公司收购的方式之一，只不过支付手段是股票而不是现金罢了。不过，如果以增发的股份来换股，会涉及再融资资格问题。按照证监会目前的要求，完成股改的公司在再融资方面有优先权，这对中石化来说将是一个难题。

　　除此之外，单就行业整合而言，还可以采用纯粹的资产置换方式，即通过大规模的资产置换，将相同或相关的核心业务集中到一个或几个上市公司，将非核心业务或不相关业务归并到其他几个公司。当然这种方式不能导致上市公司退市，因此也就不能避免股改时非流通股股东向流通股股东支付对价。

　　法律要求也需考虑

　　法律方面，主要涉及两个问题，一个问题是退市条件。按照证券法第50条、第56条和第97条的规定，上市公司收购行为完成后，如果公开发行股份不足股份总数的25％(股本4亿元以下的上市公司)或者不足股份总数的10％(股本超过4亿元的上市公司)，则由交易所依法终止其股票上市交易。也就是说，中石化欲使旗下上市公司私有化，则需将自己对于各公司的持股分别增加到75％(股本4亿元以下上市公司)或者90％以上(股本超过4亿元的上市公司)。一般来说，现有持股比例已经接近上述比例时，收购行动相对容易，溢价会相对较低，反之，难度较大。当然，其他很多方面，如公司质地、发展前景等也会影响收购进程的难易。

　　另一个问题是表决条件，对于H股公司，私有化涉及类别股东表决问题。按照香港《公司收购、合并及股份购回守则》关于“独立股东批准制度”的规定(参见规则2.2和规则2.10)，对于大股东及其一致行动人的有关私有化动议，必须获得“类别股东”(“无利害关系股份的持有人”)的批准。在表决条件上，一方面从正面要求必须获得出席类别股东大会股东所持股份至少3/4同意；另一方面，从反面要求表示反对的股份不得超过全部类别股份的1/10。同时，要求类别股东大会必须“适当地召开”，即程序应当公正合理。应该说，这些条件是相对苛刻的，香港上市公司不少私有化动议都在这个规定面前搁浅，例如电讯盈科。目前内地没有类似规定，所以A股上市公司的私有化相对容易得多。

　　另外，从中石化内部来说，关于上市公司的收购必然要经过董事会和股东大会等公司内部程序。如果进行吸收合并，按照公司法174条的规定，还需签订合并协议，编制资产负债表和财产清单，履行有关通知债权人和公告程序。

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