回购和股改成本孰高孰低 关键在于股价是否高估

　　本报记者 曹腾

　　中石化旗下4家子公司——扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气近日集体停牌，公告皆称，将有重大信息进行披露。来自各种渠道的消息表明，中石化将对这4家公司实施全面收购，以实现对其退市整合。

　　其实，中石化整合旗下子公司早在市场的预期之中。但去年内地资本市场启动的股权分置改革又为中石化的整合道路平添了几分变数。其中，整合和股改的成本比较当属中石化需要重点考虑的问题之一。

　　就中石化而言，现在面临的约束条件是，按照H股上市承诺和业务整合本身的要求，需完成对旗下子公司的整合；同时，A股子公司又需要通过支付对价来完成股改——如果这些公司在A股市场存续的话。

　　直观上看，以退市为目的的全面收购既能完成整合，又绕开了股改的问题，实现了两个问题一次性解决。较之先支付对价完成股改、再选择时机进行收购的模式，这应是中石化的最优选择。

　　事实上，从中石化多数子公司的情况分析，也的确如此，不过，其中也不乏例外。从成本的角度判断两种模式的优劣，A股当前股价是否高估是一个关键因素。

　　在进行比较时，我们选择最简单的现金收购模式，而收购价格以当前股价一定溢价确定。以扬子石化为例，其停牌前股价为11.05元，如果收购价格在此基础上溢价20％，即为13.26元，那么中石化全面收购扬子石化的成本为13.26*3.5亿=46.41亿元；而如果先10送3完成股改、再实施收购，在送股完全除权、收购溢价11％(这是中石化收购镇海炼化和北京燕化的平均溢价水平)的假设下，收购成本是11.05*3.5亿*1.11=42.9亿元，要优于直接收购。但如果送股后完全填权(假设基本面支撑股价填权)，则需要付出的成本是11.05*3.5*1.3*1.11=55.8亿元，要高于全面收购的成本。计算结果表明，在填权8.11％的情况下，直接收购和两步模式成本相同。从中可以看出，体现为填权幅度的未来股价变动是比较两种模式优劣的关键。其次，收购溢价幅度也是重要因素。

　　当然，由于包含了股改含权预期，当前股价受到“噪音”干扰，因此纯A股公司缺乏“合理股价”这一比较的基准。而更好的样本则来自A＋H公司。

　　尚未进入本次收购名单的上海石化就是一例。截至2月8日，其A股价格为4.41元人民币、H股价格为4.05元人民币，同时我们假设H股价格是其长期价值的真实反映。在直接收购、溢价20％的前提下，收购A股的总成本是4.41*1.2*7.2亿=38.1亿元，而在两步模式下，我们仍然假设对价为10送3、收购溢价为11％，则收购总成本是7.2*1.3*4.05*1.11=42.1亿元，高于直接收购。

　　上海石化A/H溢价幅度仅为9％，这是模式测算结果显示直接收购较优的关键因素。但对于同属A＋H的仪征化纤，A/H溢价幅度达到47％，这意味着如果H股价格合理，从长期看，A股将出现较大幅度下跌，从而大大降低收购价格和成本，两步模式将成为最优选择。前期中石油收购吉林

化工，H股和A股要约价格分别为2.8港元和5.25元，很显然，如果中石油能够先向吉林化工A股股东支付对价完成股改，然后静待A股价格向H股价格接轨，再以香港市场的要约价格收购A股，其成本会更低。

　　实际上，所有A股子公司的整合比较都面临同样的问题，从成本比较的角度，未来股价走势是中石化需要着重考虑的。而这又涉及到行业周期、产业政策等方面的因素。对中石化而言，“股改然后整合”的金融学内涵就是用对价换取了一个期权——中石化支付对价，获得在最佳时期完成私有化的选择余地，这笔交易是赔是赚就看将来的股价了。

　　其实，在整合子公司的时机、方式、价格等问题上，中石化不仅仅要从经济角度思考和判断。分析人士认为，本批4家公司的出炉，多多少少也是迫于股改的压力。而在部分子公司进入私有化程序、股改压力得到舒缓的情况下，中石化有望在整合其余子公司问题上获得更大的自主空间，从而会加强在成本方面的考虑，股改和直接收购的比较也将更具现实意义。

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