外资的投资逻辑

　　本报记者 欧阳晓红 黄利明 李骐 尹先凯 北京、深圳报道

    “已经有外国投资者表示要战略投资锡业股份。”锡业股份董事会秘书杨奕敏表示。据介绍，一家在国内设有子公司的境外金融机构已经派两位代表到位于云南省个旧市的锡矿考察过两次，基本确定了战略投资意向。该境外投资者建议以对其定向增发的方式引入锡业股份。

　　对于这一投资意向，锡业股份曾向证监会询问，但并没有得到明确答复。

　　在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(下称《管理办法》)正式实施之后，类似的投资行为将有望加速。

　　上市公司的心思

　　尽管《管理办法》已经正式实施了，但外资的投资行为并不会马上出现。

　　杨奕敏说，由于关于定向增发的细则没有出来，因此公司暂不考虑改变原来的再融资计划。除非可转债计划取消，否则定向增发计划不会考虑。

　　千金药业总经理乔志城则指出，上市公司更多的是希望有产业背景的公司或者是产业基金进入。资金其实是次要的，最重要的还是产业支持。

　　上海一家上市公司的董秘表示，大多数上市公司希望引进战略投资者，进行相互的合作，以借此加速自己的产业升级和国际化。他所在的公司也有这个意向，因为所处行业属于外资比较青睐的，也已经有投资者在接洽当中。

　　万科董秘肖莉称，公司已经具备了良好的基础和平台，新政策出台后会积极做好准备的。

　　外资的逻辑

　　“对外资而言，没有谁会否认《管理办法》的利好。但如果从投资价值看，外资看中的还是上市公司的质量，在国内的产业定位以及业务潜力。”软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳说，“事实上国内A股市场消费类板块的上市公司就被外资看好。”

　　他认为，尽管A股市场的未来趋势因此会被看好，但不会很快见效，考虑诸多限制性条件，至少三五年后才见起色，由此带来的外资并购市场才能被激活。

　　外资终于等来了管理层的明确表态，但是否就可以长驱直入呢？“我所了解的一些国际资本还是谨慎者居多，他们既想来又怕进入。”美国注册金融分析师汤新宇说。

　　在他看来，此政策还存有一些限制性条款。比如“三年不可转让”，“假若在这三年中，上市公司股价因各种原因下跌，但战略投资者却不能抛售；而且肯定的是，这三年可能会发生很多事情，外资最担心的是政策变化；就像近几年政策变化很快，今后三年也许有更多的政策出台，具体是怎样的政策还存在太多的不确定性。”

　　汤新宇认为，基金均需按时向投资人公布业绩，如果投资国内A股市场，至少三年才可拿到回报，压力与风险都会很大。不过，中国市场又实在是下一波最理想的投资乐土。

　　“退一步讲，虽然不能立刻投资，但各机构的研究报告却不少，而且报告均指出了热点并购行业，像金融、

能源领域、公用事业等。”他说。

　　温天纳认为，愿意进入A股市场的，显然不是那些追求短期增值的私募基金。惟有一些跨国财团及产业基金，其资金来自各行各业，具备一定规模，以并购的渠道快速进入中国市场。他如此概算未来可能动用的资金量：以两市约3万亿市值计，若避开要约收购，投资30%的股份，再加上30%值得投资的上市公司，即可能产生的资金规模在3000亿左右。

　　操作过程

　　忽略种种主客观因素，倘若上市公司与外资联姻，在实施过程中，也会遇到一些问题。在温天纳看来，主要有以下几点。

　　首先，企业的创造者付出努力去建立企业，而外商心态则未必一样，因此控股权及管理权的谈判变得复杂。

　　其次，本土的文化和行为习惯与国外有差异，用国外的投资标准去衡量国内的项目一定会有偏差，例如，国内很多企业喜欢以净资产价格作为评估准则，但海外则以市盈率为主。

　　再者是选择项目上最困难的是被投资公司的资料透明度不高，这是最大的投资障碍，问题在于不是没有好企业，而是企业不透明。

　　最后是企业对外商的认知也存在误差，互信不足。

　　至于并购过程中的股份估值定价，一位海外基金经理人认为，不能以净资产作为惟一标准，需要综合考虑如收购后可能达到的价值，包括综合现金流的情况，从而来决定价格是否高估或低估。