乳品业因并购而更精彩

　　上海证券报 上海证券研发中心 陈钢

　　亚洲和非洲是未来全球乳品消费增长的主要地区，而中国成为增长前景被最为看好的国家。近几年中国是全球牛奶生产的亮点，2004年中国牛奶生产增长444万吨，超过全球增量。

　　1、乳品业上演"三国演义"。目前，中国乳品行业的市场竞争格局趋于明朗。伊利、蒙牛及光明三家乳品企业已经在国内占有明显的市场优势，成为市场的主导力量。从20世纪90年代末开始，中国乳业步入高速发展阶段，行业年均复合增长率接近30%，而上述三家企业在高速发展中脱颖而出，获得高于行业数倍的增长速度。最近四年，伊利的年均复合增长率达56%，蒙牛年均增长139%，光明增长32%。2005年，三家企业的收入及利润总和已经占据整个行业近四成的份额。可以看到，这三家企业的规模及品牌影响力已经将二线品牌的其它行业远远抛在后面。

　　2、新一轮并购正在酝酿。通过类比的方法，借鉴中国啤酒行业的发展历程，我们可以发现中国的乳品行业正在重复着类似于啤酒行业的发展轨迹。牛奶行业尚处于第一阶段到第二阶段的过渡时期。也就是说合并重组仍是现阶段乳企的主要竞争态势。在未来5年内，或者更长的一段时间内，中国乳业必然要面临整个行业第二次、第三次的大整合(第一次整合已经结束，以奶源争夺和企业并购为主)，这个整合将有可能最终形成100家左右企业占据中国乳业90％以上份额的大格局。

　　3、内外部环境利于并购。这主要表现在三个方面:一是

股权分置改革将促进资金在产业资本与金融资本、国内市场与国际市场间的流动，这样不仅能促进股市市场的长期繁荣，也会并购行为的实施带来便利条件。以后收购企业的价格要远大于同类型上市公司市值的现象将会越来越少。二是《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的实施将有利于二级市场的活跃。1月31日办法实施后，外资投资者一方面通过QFII介入二级市场，另一方面通过定向发行或协议转让以战略投资者身份介入一级或一级半市场，其双重身份将会加大二级市场

股票的活跃度。三是在我国没有针对乳业的政策壁垒。我国乳业一直以来执行的就是比较开放的贸易政策。除放开乳品进口外，还通过吸收世界粮食计划署和欧盟等奶类项目援助，进口乳制品生产还原奶，以及吸引外资到我国创办乳制品企业。对乳品进口仅采取关税措施，没有配额等非关税措施的限制。

　　并购价值支撑乳业板块走强

　　从2006年2月9日三家上市公司的收盘价来看，蒙牛乳业(H股)的总市值近似于伊利股份和光明乳业两家之和，如果考虑到这两家公司的持有非流通股在全流通后价格将更低。我们可以认为蒙牛乳业未来成长更有想象空间，但它的市值也不至于居然大大高于同它规模差不多的伊利股份，当然我们在这里加了一个前提，就是认为中国香港市场的国际化程度高，基本反映了公司价值。

　　并购可能性大

　　伊利股份总股本3.9亿股中流通股约占66%，如果有公司要收购伊利股份的话，按照现在每股净资产和大股东14.33%的持股量计算，9.8亿元就可以拿下伊利控股权。若大股东支付完股改的对价，公司股权将更分散，其被收购的可能性进一步加强。光明乳业和三元股份相对伊利股份股改要容易实施，它们大股东持股比例要高，但二级市场价格也明显偏低。

　　通过前面分析，我们认为2006年乳业板块发生并购行为可能性极大，但不管是哪个可能，都要意味着要对乳业上市公司进行准确全面的价值评估，二级市场股价也会因为这些并购因素的影响，积极地对公司的真实价值进行修正。我们认为伊利股份被举牌概念炒作的可能性较大，但被实质性收购的可能性较小。光明乳业因为有先入为主的达能在，被达能继续收购的可能性较大。三元股份被举牌概念炒作和被实质重组的可能性较大。

　　计算并购价值

　　针对公司的并购价值，目前市场上可用重置法、类比法、现金流折现法，这三个方法都有各自的优缺点，当然它们也不是全部方法。针对伊利股份，如果并购，它的价值如何确定，类比法有一定借鉴意义，基于中国香港市场对蒙牛乳业的估值水平，可以作为我们有并购行为后乳业要达到的价格水平。

　　二级市场将活跃

　　以2月9日收盘价计算，蒙牛乳业在香港市场的2005年动态市盈率为24.41倍，我们的预测伊利股份和光明乳业2005年和2006年动态市盈率分别为23.68、18.31和17.77、16.21，因此从乳企上市公司目前的价位来说，并没有全面反映出公司的并购价值。可以这样认为，未来一段时间，任何一次并购或者举牌行为就足以让公司的股价达到蒙牛乳业在中国香港市场得到正常评估价值，特别是两级市场又活跃起来的时候，更何况现在的一系列政策，也为并购行为创造了极大便利条件。

　　总之，具有潜在并购行为的乳业板块，极有可能在未来二级市场变暖的背景下，成为股市一道亮丽的风景线。

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