长风破浪会有时 脱胎换骨待破冰------靖远煤电(*ST长风)股权分置改革方案解读

　　上海证券报 深圳市怀新企业顾问公司 文郁葱

　　2005年深市第一家提出恢复上市的靖远煤电(*ST长风)，近日公布了股权分置改革方案。*ST长风原为电器行业，受产品销售不畅、原材料价格上涨等因素的影响，自2002年以来连续三年亏损，于2005年5月10日起暂停上市。2004年底靖远煤业有限责任公司受让*ST长风41.63%股份入主，并对其进行重大资产重组，长风特电更名为靖远煤电。置换后公司主营 业务从家电制造转变为煤炭生产、洗选、销售，转向基础能源产业，公司已具备稳定的盈利能力，未来发展获得实质性改观。

　　公司第一大股东靖远煤业有限责任公司提出债务豁免、追加对价安排和减持承诺的方案，颇具创新意义，为ST类公司的股改探索出了新的方法。仔细分析后，我们认为该方案经过慎重考虑并体现了大股东足够诚意。

　　一、靖远煤电的重组之路

　　公司2004年12月31日货币资金余额仅为73.8万元，每股累计亏损1.32元，经营状况持续恶化，在盈利能力、持续经营能力上面临着巨大的压力，如果公司不进行资产置换、重新注入优质资产，公司的前景一片黯淡，甚至可能走上最终退市的不归路，使得公司股东尤其是广大的流通股股东遭受巨大损失。

　　靖远煤业将合法拥有的王家山煤矿的全部经营性资产置入*ST长风。根据批准生效的资产置换协议，上市公司与大股东靖远煤业置换资产的净额为1.7亿元，由于上市公司置换出1.7亿元的资产根本无法给上市公司带来任何效益，反而给上市公司形成巨大亏损，如果从资产产生效益角度看，我们可以认为置出上市公司的资产价值为零，而靖远煤业投入上市公司的1.7亿元净资产为优质资产，能产生良好的经济效益。同时根据资产置换协议，上市公司短期银行借款本金8312万元和利息1084万元保留在上市公司，大股东将来要用置换进入上市公司的资产产生的效益去偿还，大股东间接承担此成本。因此，大股东支付的实际成本至少为2.6亿元，相当于大股东靖远煤业取得7405.2万股股权至少付出的成本为2.6亿元。每股取得的价格3.62元/股。

　　如果考虑重组上市公司过程中的相关重组费用和采矿权低价置入上市公司等因素，大股东的持有

股票成本会更高。根据置换协议，大股东置入上市公司的采矿权价格为1.3元/吨，而采矿权市场目前最低价格为2.5元/吨，考虑该因素，大股东持有非流通股每股成本至少在4元以上，而上市公司流通股东认购股票的发行价格为3元/股，公司自1993年上市至今，没有在证券市场上进行过任何形式的再融资，因此靖远煤电的流通股股东没有像大部分上市公司的流通股股东一样，因高价配股、增发而对公司每股净资产作出过额外的贡献。现任大股东更不存在由于发行新股而享受溢价收益的情况。

　　现控股股东靖远煤业有限责任公司，单方面承接了长风特电的大量不良资产，置换进优质资产，付出了巨大的重组成本。上市公司通过整体资产置换，实现了资产优化，盈利能力大幅提升，具备了良好的可持续发展能力。

　　二、高额债务豁免提升公司股票价值，控股股东用实际行动表达股改的诚意

　　ST公司的股改不同于其他上市公司，简单的送股或缩股方案并不能给公司和股东带来好处。假如公司主营业务依然大幅亏损，现金周转依然紧张，面对经营艰难和退市股票不能交易、限制流通等一系列困境，流通股东获得几股股票的对价是否真的那么有意义呢?

　　在这种背景下，是否有利于提高上市公司资产质量和经营效益成为ST公司

股权分置改革的重点，在改革过程中需要特别尊重和保护中小投资者的利益。因此，ST公司的股改方案要创新，也要赢得市场的共识。

　　大股东靖远煤业着眼于上市公司中长期发展，兼顾到不同类型投资者以及投资者的短期和长期利益，切实从保护流通股股东利益角度出发，提出高额债务豁免，直接给上市公司带来了实实在在的支持。豁免的债务高达5901万元，由此增加的资本

公积金为全体股东共同享有，每股净资产获增0.33元，流通股股东拥有的每股净资产提高了82.5%。同时通过豁免债务，一方面增加了每股净资产内在价值；另一方面使得靖远煤电可以减轻沉重的债务压力，减少财务费用，改善了公司的财务状况，拓展了融资空间，使得公司未来能够以较好业绩回报全体股东，从而进一步提高流通股东持有股票的内在价值。

　　三、追加对价承诺消除未来不确定性，为公司未来业绩带来了可靠保障

　　在方案中，追加对价承诺是一大亮点。追加对价承诺发生的情况共有四种:

　　(1)2006年实现的经审计净利润低于3400万元；

　　(2)2007年实现经审计净利润低于3740万元；

　　(3)2008年实现经审计净利润低于4114万元；

　　(4)2006年度至2008年度任何一年财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见。

　　只要发生以上四种情况之一，控股股东靖远煤业将按照本次相关股东会议登记日为止的流通股股东持股数量每10股获付2股计算标准确认追加对价股份数量。这至少保证了公司未来三年业绩不低于10%的增长幅度。从靖远煤业的追加对价承诺与已股改上市公司承诺的比较来看，靖远煤业的业绩承诺是非常严格的，10送2的高比例追加对价更是出乎市场的意料，由此也可以体现出大股东对公司未来的信心。靖远煤业向上市公司注入的优质资产，使公司恢复持续经营能力，利润大幅增加，股改又做出了业绩承诺。追加对价的安排，消除投资者的疑虑，充分体现控股股东对公司发展的信心和决心，将使流通股东从股改过程中获得实实在在的利益，共同分享公司持续健康发展带来的收益。

　　四、大股东代为支付------股改意愿坚决

　　公司控股股东靖远煤业同意为尚未明确表示同意本次股权分置改革的非流通股股东先行代为垫付其所需履行的对价安排。此种承诺避免了股改工作意外中断的风险，充分体现了大股东股改的诚意和看好公司前景的坚定信心。

　　五、减持承诺颇具特色，既有较长的锁定期，又有较高的价格承诺

　　除遵守法定承诺义务之外，控股股东靖远煤业独家承诺:三年内不减持，期满后第一年减持比例不超过5%，第二年不超过10%(含第一年的5%)，减持价格不低于6元/股。这说明控股股东对公司未来发展充满信心。

　　股改方案实施后，按控股股东的承诺，其可流通的股份在获得流通权后的第一、第二年，进入市场的流通量相当有限。自获得上市流通权之日起，大股东三年不减持公司股票且未来减持价格不低于6元/股，高于暂停交易时价格的一倍，这是目前参与股改公司中限售时间较长、而且溢价水平较高的承诺，必将大大缓解全流通对市场的冲击。这也印证了大股东对公司未来发展前景的长期看好。

　　六、公司前景远大，未来业绩有望超出预期

　　靖远煤电的经营性资产------王家山煤矿，位于甘肃省白银市境内，西距省城兰州市160公里，资源丰富，煤质优良，技术领先，地质保有储量2.9亿吨，现开采的煤种为不粘结、弱粘结煤，主导产品陇上精品------晶虹煤3号含硫指标低于国家对城市用煤含硫控制标准，具有低硫(≤0.3%)、低灰(≤10%)、低磷(≤0.03%)、高发热量(6500大卡/公斤)的优良品质，是广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业和生活民用的优质环保型煤炭。

　　1、主营业务收入及产销量呈现跨越式增长势头:王家山煤矿2004年主营业务收入比上年增长50.34%，2003年比上年增长45.14%，2002年比上年增长41.59%。通过2004年度完成对矿井的技术改造，尤其是急倾斜特厚易燃煤层长壁综采放顶煤采煤方法的试验成功，使得该矿具备了2个急倾斜特厚易燃煤层走向长壁综采放顶煤工作面，极大地提高了生产效率，2005年全年的产量预计达到180万吨的设计水平以上。

　　2、毛利率逐年上升:王家山煤矿2001～2004年的毛利率分别为:22.65%、21.21%、30.49%、45%，2004年电煤价格上浮，同时公司生产规模不断扩大，使原煤开采单位成本降低，毛利率进一步上升至45%。

　　3、开采技术领先:目前，王家山煤矿进行了大规模机电一体化技术改造，彻底淘汰了落后的生产工艺，利税总额基本翻了一番。而且，王家山煤矿特厚煤层开采技术属国际首创，十多项创新技术中有七项获得了国家专利，使该矿在技改和信息化建设的产业升级改造拉动下实现了突飞猛进的发展，具备了良好的可持续发展能力，跃入"全国煤炭开采十佳先进矿井"行列。在王家山煤矿的信息化中央监控室可以通过井下传感器"探头"和摄像"猫眼"看到各个采煤现场情况，每一采掘井巷内的湿度、温度、风速、负压、沼气、一氧化碳、二氧化碳等技术指标一目了然，并实现了即时分析报告。国家煤炭管理部门和企业各级领导在各自办公室通过联网电脑显示屏也能随时掌握该矿井下情况。若发现异常，可迅速决策，及时处理。大大降低了采煤百万吨事故发生率。信息化改造的成功确保了安全生产，使生产效率提高了一倍多。

　　4、延伸产业链:公司将以煤为基础，拓展下游产业链，发展循环经济，建设综合利用项目------王家山坑口煤矸石发电厂，建设规模13.5×2万千瓦，年发电量15亿度。预计2008建成投产，测算本项目年收入可达到4亿元，年实现净利润2000万元。同时利用多方合作开发水煤浆项目，把煤炭研成粉末代替重油提高煤的附加值，达到年产30万吨以上水煤浆规模，综合经济效益又可望翻番。

　　股改完成后，大股东与流通股股东利益一致，在大股东的积极支持下，靖远煤电必将迎来辉煌灿烂的明天，据此我们认为持有靖远煤电流通股份的股东，积极参与并支持股改不失为较好的投资策略。

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