2006经济将回落

　　长盛基金研究部李骥

　　按照普查后的国内经济数据，中国经济实力大增，2005年的经济增长速度达到9.9％，国内的经济实力在全球的排名持续前移。同样高增长的数据背后，影响国内经济增长的驱动因素却发生了根本性的变化。我们认为，中国经济已经处于这一轮经济周期的高点，2006年开始国内经济将开始出现回落。这一轮的经济回落将随着国内经济中的不同行业产能释放 将分三步走:

　　第一轮产能释放由上游行业引起，主要来自钢铁、电力、煤炭、电解铝等行业，这些行业的产能释放有其经济背景。这些行业之所以出现产能过剩，主要不是因为国内投资需求放缓过快，而是因为这些行业产能释放过快。2000年前后，新一轮国内经济增长开始启动，这一轮经济启动依旧由投资拉动所导致，投资增长加快导致上游行业供给短缺，价格上涨，高利润与高回报导致上游行业投资增长加快。上游行业投入产出周期2－4年，过去几年的高投资导致上游行业产能开始释放，行业内部供求缺口缩小，钢铁行业已经出现产能过剩的迹象，类似的产能过剩估计从今年下半年开始会在电力、煤炭等行业开始逐渐出现。

　　第二轮产能释放将来自于与上游行业相关的下游行业产能释放。由于上游行业产能快速释放，价格下降，下游行业由于预期投入成本下降，预期利润回报加大而导致产能释放，这些行业主要与铝的冶炼、加工设备、电力设备、工程机械、家用电器等行业有关。与上游行业产能释放周期不同的是，下游行业的产能释放也许更快，这个周期估计在7－8个月。随着第二轮的产能释放，我们认为国内经济增长速度将会加快放缓，整个经济中上游、下游行业预期利润回报下降，整个社会投资增长速度明显下降，上游行业经营状况进一步恶化。

　　第三步的经济回落来自国内需求的回落。上、下游行业的增速放缓，行业内部利润回报趋降，国内人均收入增长放缓，我们认为这将导致国内需求增长的回落。90年代以后，尽管国内消费在推动国内经济增长的贡献不占主导地位，但消费一直是经济增长的稳定器，消费在GDP中的比重越大，投资与出口的波动对经济增长的影响越小。通过历史的数据观察，我们会发现，尤其是90年代以后，消费与投资对经济的贡献此消彼涨，在经济增长高涨的年份，消费对经济增长的贡献减弱，但是在经济低位运行的时候，消费对抑制经济回落的作用十分突出。随着消费需求的回落，我们认为国内经济将进一步放缓，但波动性收窄并将见底，直到新一轮经济增长开始启动。

　　以上仅是考虑国内因素对

中国经济的影响，我们可以观察到，影响国内经济增长启动与经济回落的主导因素有所不同。影响经济增长启动的主导因素一定来自于国内需求，比如需求的逐渐复苏导致整个经济对相关产品需求逐渐增加，这些企业盈利逐渐增加而开始扩大生产，从而拉动上游行业的增长，这样整个经济利润增长与产能扩张从需求端向下游传导，并逐渐带动整个经济逐渐走向繁荣。相反，影响整个经济回落的因素一定来自供给的逐渐放大，由于整个经济对繁荣的过度预期导致企业过度扩张产能，即使全社会需求没有下降，但是产能的扩张已经超越了需求的增长，企业效益下降并收缩生产，这样整个经济的回落同样从产能过剩行业向其他行业传导，并导致整个经济逐渐走向衰退。

　　从全球经济对国内商品需求的影响来看，国内经济高增长也不具备可持续性。我们认为净出口在对去年中国经济增长的贡献与2004年之前有着明显的不同，净出口对去年经济增长的贡献预计在38％左右，而2004年及以前绝对只有不到2％或更少，进出口对去年保持高增长起到关键作用。去年中国在全球贸易中的地位开始超过日本，占全球贸易比重为6.5％左右，略高于日本的6％，国内对发达市场在贸易上的依赖性逐渐增强。今年，我们认为净出口高增长将面临更大的压力，全球主要机构包括IMF、汇丰银行预测主要经济区今年经济增长会明显放缓。无论

人民币汇率如何调整，美元不同贸易地区其国内利益各种各样的迹象已经表明，中国的国内经济已经开始演绎这个过程，去年一季度国内钢铁全行业利润增长94％，到11月份这个增长速度就变为5％，全行业亏损企业数目不断增加。去年底，我们可以观察到，煤炭、电力等行业的数据也开始发生着钢铁行业年初同样的变化，今年下半年开始我们认为这类行业也不会太偏离这个趋势。从整个经济数据来看，去年下半年开始，企业产销率有所下降，整个经济中企业亏损的比例不断提高，去年企业亏损率较2004年增长58％。