中石化先整合后股改

　　昨日，中国石化(资讯 行情 论坛)下属四家上市公司齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)和石油大明(资讯 行情 论坛)齐齐发布公告称，应大股东中国石化的要求，公司将有重大信息披露，公司股票将于即日起停牌，直至重大信息公告发布。由此，分析人士推断，市场传言以久的中国石化对下属子公司的整合运动已然拉开了序幕。

　　整合将分几步走

　　中国石化身量巨大，其下属上市公司也是“子孙兴旺”，仅A股市场里，中石化(资讯 行情 论坛)下属子公司就有10家，除了齐鲁石化等4家外，还有上海石化(资讯 行情 论坛)、仪征化纤(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、泰山石油(资讯 行情 论坛)、石炼化(资讯 行情 论坛)等6家（见附表），但本次停牌的公司只有4家公司，因此分析人士推断，中国石化对下属公司的整合将本着先易后难的顺序，分几步完成。

　　“中国石化在上市之初就承诺，将对下属子公司进行整合，减少同业竞争，因此，这一步棋迟早要走，且晚走不如早走，”海通证券行业分析师石邓勇表示。他认为，中石化整合首批4家公司最好的方式是现金回购，因为这种方式最简单可行，也最容易获得各公司流通股股东的认可，“基于首批四家公司业绩均不错，据我测算，中国石化实现回购以后，将进一步提高其业绩。”也有分析认为，股改进程的推进，也逼着中国石化加快整合的步伐。而从四家公司目前较低的市价看，中国石化的回购时机还算不错。

　　那剩下的几家子公司，中国石化将采取怎样的整合措施？邓勇认为，像石炼化这类业绩较差的子公司，现金回购意义不大，中石化可采用卖壳方式解决问题，而对于上海石化则适宜采用换股方式整合。下属子公司整合完后，中国石化也等于实现了整体上市。

　　资金不是大问题

　　本次整合，中国石化将花去一笔巨资。根据停牌前的收盘价测算，沪市的齐鲁石化的流通市值达到了28.26亿元，深市扬子石化、中原油气和石油大明3家公司的流通市值为89.41亿元，加起来接近118亿元，而回购价格必须略高于市价，因此，有人预计本次整合动用的资金可能达到130亿元，这是否会给中国石化带来承重的资金压力？

　　在去年年底，中石化获得100亿元财政补贴时，联合证券研究员肖晖就在其研究报告里分析，中国石化整合下属公司的资金已基本无忧。肖晖表示，2005三季报显示，中石化流动资金达到了165亿元，去年10月24日，公司又发行了100亿元短期融资券，加上财政补贴，中石化可动用的现金达到300多亿元，加上其他各种融资渠道，资金应该不是问题。

　　“整合”概念重燃

　　中石油(资讯 行情 论坛)对下属3家子公司的现金回购给A股市场带来了第一波整合概念，中石化的本次回购则掀起了第二波整合浪潮，分析人士认为，鉴于类似整合行为具有一定的市场机会，因此，这个概念值得投资者关注。昨日记者得到的一份实力券商的投资报告对中国石化维持了“买入”的投资评级，且调整其目标价至6.30元，调整上海石化投资评级由“增持”至“买入”，石炼化首次评级为“增持”。此外，分析师还建议密切跟踪有整合预期的公司，如中国铝业(资讯 行情 论坛)旗下山东铝业(资讯 行情 论坛)、兰州铝业(资讯 行情 论坛)等个股。

　　观点 中石化整合手段猜想　

　　□张佳

　　“中石化系”整合终于拉开序幕，扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气4家公司昨日停牌，等待进一步消息的披露。

　　在交易细节尚未公布前，对上述公司的私有化如何操作，无疑是目前市场最大的悬念。虽然就私有化手段而言，现金收购、换股、资产置换出售壳资产三种方式都可供选择，但考虑到此次私有化涉及企业的数量和规模，现金收购和换股应该是最为可能的操作手段。

　　虽然中石化现金储备充足，但中石化新获得的200亿元现金，其中100亿元是借贷所得，而且借贷期限仅为6个月。对于截至2005年三季度资产负债率53.72%的中石化而言，进一步利用借贷资金进行收购未必是一个上佳选择。因此也有分析人士认为中石化更应当采用换股方式进行私有化，以减轻对现金和负债的压力。

　　考虑到石化行业属于周期性行业，不少石化个股的利润波动较大，市盈率参考性相对较低，所以一般换股将会以每股净资产作为主要参考。根据2005年三季度的数据，中石化目前净资产为2.28元，而扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气分别为5.79元，3.84元，5.03元和5.81元，如果仅以净资产作价不考虑溢价因素，那么换股比率分别为2.54、1.68、2.21和2.55，中石化将需为此分别增发8.89亿股、5.88亿股、5.88亿股和6.50亿股，对于目前总股本867亿股的中石化而言，每股利润的摊薄微乎其微。

　　但对比现金和换股两种收购方式，由于市场预期中石化将于3月进行股改，使得中石化对首批4家上市公司采用换股方式进行私有化的可能性较小。一方面，现金回购进展速度快，不似换股方式需要双方股东大会的批准，因此有助于配合中石化的股改进程；另一方面，如果采用换股方式，那么现有扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气的流通股股东将获得中石化的流通股份，待中石化股改之时，大股东中石化集团尚需对这些新的中石化流通股股东支付对价，这未必是前者愿意看到的。

　　至于收购对于中石化基本面的影响，目前中石化的市净率（P/B）在2.27倍，而扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气则分别在1.9倍、2.13倍、1.75倍、1.84倍，只要中石化给出的收购溢价不过高，那么收购将有助于降低中石化的市净率，从而对中石化的股价产生支撑。至于市盈率指标，由于目前类似扬子石化、齐鲁石化这样的综合性石化企业，一般国际通行的市盈率在10倍左右，而目前扬子石化和齐鲁石化分别为6.7倍及7.1倍，而市盈率（A股价）达18.7倍的中石化私有化两家市盈率如此低的上市公司，无疑是相当上算的买卖。

　　观察未停牌6公司前景如何　

　　□晨报记者 陈重博

　　中石化的整合大幕已徐徐拉开。而中石化旗下余下的6只个股，昨日盘中大多亦有不俗的表现，其中上海石化、石炼化的涨幅超过6％，泰山石油、仪征化纤、武汉石油(资讯 行情 论坛)也一度跃居涨幅前列，仅有中石化的孙公司鲁润股份(资讯 行情 论坛)的跌幅达到2％以上。

　　目前市场普遍猜测，中石化最新的“私有化”方案，很可能像中石油那样，采取现金回购方式，至少是“回购＋换股”。前期顺利完成回购的中石油在最近一年内股价实现翻番，如此赚钱效应同样在刺激着中石化和旗下公司的股价。考虑到中石油对子公司回购均是溢价10％左右，那么可以预料昨日停牌的4家被回购公司复牌后仍将迎来较好走势。因此，分析人士认为，已经停牌的齐鲁、扬子等“四大金刚”，留给市场的操作机会已不多，它们复牌后的走势很可能一步到位，直接逼近其流通股的回购价，停牌前买入这些个股的投资者可选择获利了结。

　　对于大多数投资者而言，中石化整合留给市场的是一个新的寻宝机会。谁将是继齐鲁、扬子等“四大金刚”后，中石化下一个有意整合的目标呢？综合各类市场预期及机构分析的情况看，仪征化纤及上海石化有望挤进中石化产业整合的第二梯队。

　　值得关注的是，私有化的传闻一直是前阶段仪征化纤、上海石化走强的直接原因，而香港媒体的报道更是将仪征化纤视作中石化私有化的热门品种。相关传闻还指出，私有化作价仪征化纤H股每股为2.6港元，较该股目前1.95港元的市场价溢价近30％。受到类似的传闻影响，去年11月初，仪征化纤与上海石化分别就私有化事宜作出澄清，而两家个股此后的表现也相当抢眼，阶段最大涨幅接近30％。

　　相对而言，中石化旗下相对“冷门”的泰山石油、鲁润股份，遭遇“卖壳”的可能性较大。泰山石油长期以来一直被市场赋予了重组的预期，去年年初更是传言地方政府为将上市公司留在当地，正在物色实力机构重组泰山石油。因而，这些业绩相对平平的子公司，中石化亦可能像对待中国凤凰(资讯 行情 论坛)一样，将其股权拱手相让。

　　当然，投资者也需警惕利好兑现后的震荡走势。在此之前齐鲁石化、上海石化、仪征化纤、石油大明等相关品种联袂而动，一度成为A股市场中亮丽的风景线。但昨日中石化旗下4家子公司同时发布停牌公告后，上海石化、仪征化纤等盘中却都出现了冲高回落的走势，显示出市场对私有化概念的运作强度出现了弱化迹象。

　　链接>>>央企整合三路线

　　□大可

　　国资委日前强调，央企机构调整突出两个特点：一是突出主业。政府要求央企做强做大主业，而对于非主营业务实施资产剥离甚至关闭破产。二是战略合作。中央企业在产品供应、生产环节衔接、技术应用等方面进行上下游的战略联合。

　　当前央企在证券市场的企业进行战略整合，主要采用以下几种方式：

　　一是吸收合并，并谋求整体上市。这种方式主要发生在发行H股、返回内地准备整体上市的公司，如中国石油要约收购吉林化工(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、锦州石化(资讯 行情 论坛)和辽河油田(资讯 行情 论坛)流通股。二是对产业链中上下游相关行业进行收购合并。这种方式主要发生在高能耗、高污染的有色金属行业，如中国铝业意欲收购铝锭生产企业焦作万方(资讯 行情 论坛)、兰州铝业及旗下的氧化铝企业山东铝业等。三是以集团资产作股，以定向增发方式实施整体上市。如

鞍钢集团通过整体上市填补了原上市公司在热轧带钢、中板、无逢钢管等产品设置上的空白，由此提升其核心

竞争力。

　　通过行政指导下的央企整合，是相对通过市场并购成本最低的一个途径。而央企的战略整合，无疑将为市场提供赢利机会。