陈三贤：运用价值不变法抛开全流通价格

　　泰阳证券 陈三贤

　　从数量上看，“价值不变法”、“合理市盈率法”及“超额市盈率法”基本形成三足鼎立之势，但从对价的内涵看，“价值不变法”可能还难以与另外两种对价测算模型相抗衡。“价值不变法”通过两个联立方程式，在对价测算过程中非常“巧妙”地将股改全流通后的价格剔出测算模型。“价值不变法”最后所确定的对价与股改全流通后的股票价格是没 有任何关系的，这种避开了全流通价格的测算模型引起了流通股东的争议。

　　“价值不变法”测算流程“价值不变法”假设流通股由于非流通股不上市而产生溢价，非流通股则由于不上市产生了折价，且折价和溢价绝对额相当，因此全流通前后的公司价值不变，在计算出全流通前后非流通股东的股权价值之间的差额后，以此差额作为非流通股获得流通权的对价。下面以湘电股份为例阐述“价值不变法”对价测算流程。

　　首先计算

股权分置改革前后非流通股价值。股改前，非流通股价值为(非流通股数×每股净资产)，股改后，非流通股价值为(扣除对价之后的非流通股数×股改后的

股票价格)。

　　接下来计算股权分置改革前后流通股价值。股改前，流通股价值为(流通股数×股票历史平均价)，股改后，流通价值为(对价之后的流通股数×股改后的股票价格)。

　　最后假设股改前后非流通股与流通股价值均保持不变，以此建立联立方程式来求解对价值。假定:A＝非流通股股东向流通股股东支付的对价，P＝股权分置改革后的股票价格。2005年6月30日，湘电股份每股净资产为3.47元。截至2005年10月14日的120个交易日收盘价算术平均值价为5.19元，股改前湘电股份流通股数为7500万股，非流通股数为12000万股。则联立方程式为:12000×3.47=(12000－A)×P，7500×5.19=(7500＋A)×P。由此计算出非流通股东向流通股东支付的对价总额为1921.43万股，流通股股东每股应获得的对价股份为＝1921.43/7500＝0.26股。

　　对价不考虑全流通价格从以上测算流程可以看出，“价值不变法”的核心思想为股改前后非流通股与流通股价值保持不变，全流通后流通股东可能存在的价值损失由非流通股东所支付的对价来进行补偿。从表面上看，两类股东在股改前后均没有遭受任何损失，“价值不变法”属于一种非常完美的对价测算模型。但事实上，这种看上去很美的对价测算模型还是存在缺陷的。

　　最大的缺陷是股改后的股票价格事实上并没有成为对价测算模型中的参数。湘电股份对价测算模型中的联立方程清楚地显示，股改后的价格“P”在两个方程式相除后被消除，并没有成为对价“A”的计算参数。由此可以确定，在“价值不变法”中，对价的确定与股改全流通后的股票价格没有任何关系，全流通后价格的高低不影响对价的计算。这种情况与“合理市盈率法”及“超额市盈率法”完全不同，在“合理市盈率法”与“超额市盈率法”中，股改全流通后的价格对对价的确定起到了决定性作用。一般而言，全流通后的预期合理价格越高，对价越低，相反，全流通后预期合理价格越低，则对价越高。这种以全流通价格为核心来确定对价数量的对价测算模型是符合股改对价本质意义的，对于流通股东而言，全流通后的预期合理价格越低，可能出现的损失将越大，因此其所应得的补偿也应越高。“价值不变法”完全不考虑股改完成后股票全流通价格，很难对流通股东的潜在损失进行精确的补偿。根据“价值不变法”所计算出来的对价具有很大的偶然性。

　　市净率较低的公司难以适用尽管“价值不变法”是不完美的，但仍有为数不少的公司采用了该种对价测算模型进行股改，不过，对于那些市净率较低的公司而言，“价值不变法”是难以适用的。

　　道理很简单，如果公司股票价格接近净资产，那么按照非流通股及流通股价值不变两个联立方程式计算出来的对价将非常低，如果公司市净率达到1，则按照联立方程式计算出来的对价将为零，如果公司市净率小于1，则最后计算出来的结果将是流通股东向非流通股东支付对价。

　　按照联立方程式，股改前的市净率对最后的对价计算结果起着非常重要的作用。由此可以进一步发现，“价值不变法”更关注股改前的市净率，而对股改后的指标却关注甚少。与“合理市盈率法”相比，“价值不变法”在补偿流通股东损失方面并不太切合实际。