A股并购溢价合理性再受质疑 有保守之嫌

　　本报记者 曹腾

　　如果说银泰举牌鄂武商(资讯 行情 论坛)和百大集团(资讯 行情 论坛)是对市场眼球的一种吸引，那么，英博集团斥巨资收购雪津啤酒则有一种于无声处听惊雷的效果。A股市场并购溢价的合理性，也因此再次受到质疑。

　　孤立看待雪津60亿元并购案也许说明不了什么问题，但如果注意到以最新收盘价计算，青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(600600)和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(000729)的总市值才不过127.8亿和75.6亿，考虑到雪津和青啤、燕啤在规模上的差异，在雪津收购定价合理的假设前提下，青啤和燕啤无疑有价值低估之嫌。

　　所谓规模差异的注脚是，作为国内啤酒行业第二梯队的雪津啤酒，2004年啤酒销量72万千升，而青啤和燕啤的销量则为371万千升和264万千升，是其5.15倍和3.67倍；在资产规模方面，雪津啤酒总资产11.5亿元，净资产大约为6.2亿元，而截至2004年年底，青啤的总资产和净资产分别为98亿元和35.8亿元，燕啤的这两项指标为73亿元和42亿元，差异更是悬殊。

　　由于缺乏雪津盈利能力方面的数据，加之在成长性的评价方面可能存在一定差异，青啤、燕啤与雪津的“真实价值”可能并没有上述数据显示的那么巨大。不过，作为全国性品牌的青岛啤酒和作为最强势地方品牌的燕京啤酒，在包含股改含权因素的情况下，当前价值仅为雪津的2.14倍和1.28倍，多多少少反映了产业资本和金融资本对于并购价值理解的差异。

　　从2003年纽卡斯尔以10.5元/股的天价收购重庆啤酒(资讯 行情 论坛)5000万股国有股，到今年年初，英博集团斥资1.25亿元增持珠江啤酒1.31％的股权，再到此次雪津收购事件，啤酒行业一路高涨的并购溢价，一方面是该行业本身并购价值的体现，同时也是对A股市场相对“保守”的并购估值的冲击。

　　雪津并购案引发的思考能够超脱行业本身，有多方面的佐证。试举一例，稍有国际视野的投资者都注意到，在股改之前，含H股的A股公司中，只有青岛啤酒和海螺水泥(资讯 行情 论坛)H股价格长期与A股持平甚至高于A股，而无论是从行业还是从公司的角度，青岛啤酒和海螺水泥都蕴涵了极强的并购概念。这其中，无疑包含有香港市场和内地市场对并购溢价的不同认识。

　　在英博收购雪津之时提及并购溢价重估，这与A股市场发展趋势有密切关系。随着股改的深入进行，内地市场与国际市场的接轨已是大势所趋，在破除股权分置的桎梏之后，表层的估值水平接轨和深层的估值理念趋同已经不以人的意志为转移。在此背景下，无论是A股市场整体价值回归，还是其中以并购溢价为代表的价值再发现，都将成为未来市场发展不可逆转的方向，接轨所孕育的机会和风险，一并值得投资者重视。

　　当然，就个案而言，英博收购雪津的故事远未结束。投资者仍希望看到英博对收购盈利模式的进一步解读，无论故事的主题是中国啤酒市场广阔的发展空间，还是形成区域市场垄断后定价策略的灵活性以及其他。历史表明，国际市场一半以上的并购以失败而告终，逐渐融入全球化浪潮中的内地

资本市场，对于外部相对高企的并购估值，其态度是欲拒还迎，而一个清晰的盈利模式是估值能够超越现实盈利能力，而以未来成长性为主要依据的最佳说明。那些可以置信的盈利模式的并购，有望随国际接轨的大潮，成为市场下一步的投资主题。

　　其实从根本上讲，并购溢价重估只是实现行业估值个性化、价值投资多元化的手段之一。销售半径形成的自然垄断属性是啤酒行业并购价值之所在，而资源类企业以资源储量为核心的估值体系、商业企业以清算价值为基础的重新定位、竞争性行业以重置成本为要素的价值再造，都有可能以并购或并购以外的其他形式完成。处于转折之年的内地投资者，着眼点不应放在对并购的追逐，而是对基于行业特征的国际估值体系的深入理解上。