股价走高顶牛合理中枢 应调整预期收益率

　　中证投资 徐辉

　　春节后两日，市场一涨一跌。沪综指目前的1282点，已经站在2005年3月份以来的近一年新高附近，指数最近两个月来累计涨幅接近两成。在这样的态势下，投资者很容易陷入迷茫:市场究竟是继续走高，还是面临调整压力？

　　分析人士认为，具有较好可比性的中、印股市对比显示，A股的长期合理定位应在16倍市盈率附近。这意味着在2005年的业绩水平下，A股沪综指的合理中枢在1400点至1450点区域。尽管当前市场距离合理估值区域还有12％左右的空间，但在股价走高背景下，投资者在目前状况下不应当不切实际地放大盈利期望值。

　　印度“18”与中国“16”

　　总体来看，节后A股大涨主要缘于比价效应，这种比价推力或者来自周边市场股票上涨、或者来自商品价格上涨引发相关上市公司股票上涨。

　　至于市场后期的运行，分析人士认为，投资者可以将注意力放在两个方面:其一，A股整体究竟应当拥有多高的市盈率评价；其二，当前市场主要股票的估值状况究竟如何。这两个问题一旦明了，市场未来运行将清晰起来。

　　从目前的情况来看，A股的定价多数时候还处在一个跟随的状态中。如个股上，鞍钢A股跟随H股，中石化A股跟随H股，万科A股跟随B股；板块上，A股银行股定价跟随香港银行股水涨船高，资源类股票也大体类似；此外，研究机构对A股的定价分析，也常常引用境外同类股票的估值来做重要参考。所以，A股定价的跟随性目前非常明显，而且会在未来相当长时间内得到延续。

　　同样，对A股市场整体价值中枢的把握，可以采用这种类比的方法来进行。从各方面的情况来看，印度股市和中国股市有很大的相似性，可以认为，印度股市的市盈率估值是A股估值的较好比照。印度股市当前市盈率水平已经超过18倍，考虑到A股与印度股市的结构性差异，审慎原则下A股的合理估值应当在16倍左右，这相当于在2005年收益下沪综指合理定位应在1400点至1450点区域。

　　随着外资的进入，印度证券市场市盈率由2004年二季度的10.71倍，上涨至2005年年底的18倍左右。印度信息科技业的比重(20％)远高于中国(3％)，周期性服务业和公用事业的比重显著低于中国市场；但同时中国的GDP预期增长(9.3％)高于印度(8％)。综合考量，A股合理市盈率应在16倍左右，其波动区间可能会在14倍至18倍之间。

　　应调整盈利期望值

　　目前市场弥漫着一种不好的现象，盈利效应开始在股市体现的时候，部分投资者显得浮躁，更甚者则急于寻找一月内能够翻番的股票。

　　分析人士提醒，尽管当前市场距离合理估值区域还有12％左右的空间，但投资者在目前状况下不应当不切实际地放大盈利期望值。一方面，市场还有上行空间，意味着投资者仍可以谨慎乐观地看待市场的上行，安心持股或者寻找低估的好企业介入；另一方面，最近两个月沪综指累计近两成的上涨，已经使得新建仓行为的短期风险加大。在这种格局下，投资者进场所持的态度就显得极为重要，降低投资收益的期望值成为首要任务。

　　首先，股改提供的补偿收益率在2006年将趋于式微，这可能使得未来一年内，投资者的最终收益将无法与过去一年相提并论。事实上，2005年市场的平均收益率大大高于指数的上涨，原因就在于股改后上市公司复牌涨幅不记入指数，但其将真实地体现到投资者的损益中去。今年的这种收益将大幅降低，一是多数好公司的股改已经完成、或者趋于完成；二是股改的效应开始大幅提前。所以，新G股未来首日复牌涨幅下降将成为一个必然趋势。

　　其次，去年沪综指下跌了8.33个百分点，但今年以来其已经上涨了10.42％。所以，站在目前的点位上，投资者只有降低投资期望值，在稳健的基础上获取稳健的收益。