12年中国股市得失大盘点 股改后并购呈现新趋势

　　上海证券报　

　　自1993年宝安收购延中实业拉开中国上市公司收购序幕起，到2005年，国内上市公司并购整整走过12个年头。12年，正是中国传统文化中生肖循环的一个轮回，而我国上市公司并购市场也经历了第一个轮回。

　　并购作为资本市场一项活跃有效的资源配置手段，12年来，其发展经历了哪些阶段、取得了哪些成就、收获了哪些经验又积累了哪些教训，在今天即将开始的全流通市场背景下，的确值得我们深入总结与思考。这里，我们与长期跟踪研究上市公司并购的行业专家、国都证券并购部分析师吕爱兵共同探讨这些问题。

　　吕爱兵，现为国都证券公司并购部分析师，熟悉国内企业的并购重组操作，并较系统地观察与研究了国内上市公司并购重组案例。

　　采访者：记者童颖

　　总体运行有效，并购市场地位被确认

　　记者：1993年9月30日，宝安收购延中实业(600601)拉开了中国上市公司收购的序幕。到2005年，国内上市公司并购市场刚好经历了12年，其间累计有1050家上市公司披露过并购事件。回顾这12年并购市场的发展，你如何总结我国上市公司并购重组的效果？

　　吕爱兵：这个问题从不同的角度考虑有不同的答案。因为企业是有生命周期的，通过并购重组以后，可以使这些企业生命得以延续，即企业在遇到并购事件以后没有戴帽，没有退市，我们称为这样的并购重组案例便是有效的。若以发生并购事件后到现在企业是否被戴帽、退市为分类标准，那么，1050家发生并购事件的上市公司中有79.07%的企业至今没有戴帽、退市，它们还能够活跃在证券市场进行交易。从2001年开始，上市公司并购数量已经超过了新股发行的数量，每年上市公司并购披露数量大约是新股发行数量的1.5倍左右，从这个角度来说，整个并购市场是有吸引力的。上市公司并购重组已经成为推动社会资源流动、对社会资源进行再调整的重要手段，它在我国经济生活中的重要地位已经确认。

　　此外，在上市公司并购监管上，与并购重组相关的法规从无到有，到目前已经形成一套相对完整的上市公司并购重组的监管体系。

　　并购市场问题集四大方面

　　记者：并购市场发展至今，积累的问题也越来越多地暴露出来，你认为当前并购市场主要的问题集中在哪几方面？这些问题产生的原因又有哪些？

　　吕爱兵：2005年是国内并购市场发展的第12个年头，传统上一般认为本命年是凶年，我国上市公司并购市场似乎存在同样的现象。2005年，并购市场的问题比较集中地爆发，我们可以通过对这一年的分析，看出当前并购市场问题集中之所在。

　　首先，部分收购行为变得难以辨认。

　　由于对上市公司实际控制权是否转移的理解不同，下列五种情形是否属于上市公司收购行为已经变得难以辨认。但在今年实际工作中，下属行为没有披露上市收购报告书，没有认定为上市公司收购行为。一是上市公司母公司50%的权益改变不属于收购，如2005年8月26日披露的锦化氯碱(000818)控股股东锦化化工(集团)有限责任公司50%股权发生改变的案例。二是微弱的持股权差异不属于收购，如2005年5月20日披露的？鄢ST天然(000683)股权转让案例，收购方以0.934%的持股比例居于第二。三是管理层收购上市公司母公司49%的股权不属于收购，如2005年11月16日发生的赛马实业(600449)第一大股东宁夏建材集团有限责任公司改制案例。四是最终控制人相同不属于收购，如2005年12月9日披露的创兴科技(600193)股权转让案例，公司第一大股东厦门迈克药业(集团)有限公司将其持有的本公司19.36%的股权以总金额39，457，901元转让给厦门市迈克生化有限公司。五是仅签意向协议与实施实质重组不属于收购，如2005年8月31日披露的武汉塑料(000665)案例，先是公司第一大股东武汉经开投资有限公司拟将持有的22.7%股权全部转让给湖南安邦投资集团有限公司，正式协议尚未签署，其后又在2005年11月19日进行资产置换暨关联交易，收购方以其持有的湖南安邦制药有限公司99%的股权，并对相关的应收账款进行置换。

　　第二，并购肢解企业系现象突出。

　　我国许多企业系是通过并购这个途径来快速长大的，如斯威特系、飞天系、华源系、戈德系、东盛系、三九系等。然而，成也萧何，败也萧何。在上市公司并购市场第一个轮回的终点，这些大企业系又有许多通过并购被肢解了。2005年11月22日，中国纺机(600610)披露了其实际控制人变更公告：中烟投资有限公司将收购南京口岸进出口有限公司90%的股权。通过并购，中烟公司将中国纺机从斯威特系中分离出来。

　　像斯威特系这样通过并购被肢解的企业系还有

格林柯尔系、戈德系、三九系等大企业。与斯威特系并购肢解方式不同的是，格林柯尔系、三九系等大企业被全部肢解。格林柯尔系中的

科龙电器(000921)与美菱股份已经分别被青岛海信和四川长虹收购；三九系的三九发展(600614)、三九生化(000403)则分别被鼎立建设集团股份有限公司和山西振兴集团有限公司收购。

　　第三，并购后又出现退货的现象频繁出现。

　　并购是企业重大战略行为，开弓没有回头箭。但自去年以来，出现了当年并购当年退货的“闪婚”现象。在2005年，并购后退货有了新特点，既并购成交多年以后，收购方也要求退货，如ST农化(000950)、金果实业(000722)、ST精密(600092)等案例。

　　2005年1月5日，ST农化实际控制人重庆化医控股(集团)公司(以下简称“化医控股”)将农化集团持有的民丰农化9117.18万股国有法人股(占公司总股本的58.82%)无偿划转至其全资下属企业中国核工业建峰化工总厂，而在2003年4月15日，“化医控股”已经将ST农化的控制权让渡给国泰颜料(中国)有限公司(以下简称“国泰颜料”)。两年以后，“国泰颜料”把ST农化的控制权还给了“化医控股”。

　　第四，一些企业纷纷宣布远离并购市场。

　　远离并购的“宣言”已经公开化，典型代表有ST美雅、东盛集团、TCL集团等企业。

　　ST美雅大股东远离并购的办法是割肉出局。2003年9月，ST美雅(000529)发生了一场反收购大战，目前的大股东广东省广新外贸轻纺(控股)公司(以下简称“广新外贸”)是企业管理层请来的“白马”。2003年10月18日，ST美雅驱除了收购方万和集团。2003年10月20日，广新外贸以1.182亿元收购鹤山国资办所持有的ST美雅24.99%的股份。2004年10月29日，广新外贸办理完成ST美雅29.68%的股权过户手续。2005年9月14日，广新外贸将29.68%的ST美雅国有法人股股份，以人民币600万元转让给江门市新会区联鸿化纤有限公司。以1.182亿元投资收购而得的ST美雅控制权，仅以600万元割肉退出，在不到两年时间内，即使不计算其他投入，广新外贸并购投资的直接损失率是94.92%，其退出并购的决心由此可见一斑。

　　2005年10月，东盛集团掌门人郭家学在“北京第9届生物医药产业发展论坛”上表示，今后5年东盛集团将停止任何收购，一心提升自身赢利能力。2005年11月11日，TCL集团(000100)发布公告，公司拟放弃原定的兼并收购计划，并将变更兼并收购资金60000万元作为公司的流动资金。

　　收购方远离并购的共同行动导致了2005年上市公司并购披露的数量比上一年降低了20.63%，从而确认了并购市场的转折点态势。

　　总结上述现象产生的原因，我们认为，上市公司并购遭遇“本命年现象”从某种程度上而言成为一种“自然现象”。在我国这样一个新兴转轨的市场经济环境中，上市公司并购市场各类主体都处于探索阶段，以往对于并购监管政策也相对严格而且处于变化过程之中。以上市公司重大资产重组为例，在1998年2月出台的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》中，该文件提出了“对主营业务变更视同新股上市，要求按新股发行程序报批以及重大重组需要申请试点和申请保留上市资格”等监管要求。在2000年6月证监会出台的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》中，把“对重大资产重组的监管由审批制调整为事后备案制”。在2001年12月出台的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》中，对重大资产重组交易的监管由事后备案制调整为审批核准制。为满足自身的投资行为，部分投资者即使准备对上市公司进行收购，也不太愿意直接表白。在认识有差异的情况下，导致了部分上市公司并购行为已经难以辨认。

　　我国多数大企业发展特别快，如泰跃系在一年半时间公告收购湖北金环(000615)、景谷林业(600265)、三峡水利(600116)、凯马B(900953)、茂化实华(000637)等五家上市公司等。由于并购操作缺乏定向增发等并购支付手段，并购形成的大企业，实际上是股权架构复杂的一些小企业堆，而不是一个通过有机整合以后的大企业。小企业堆在风吹水渗以后容易象流沙一样被瓦解。此外，企业在本地没有进行充分整合以前就与外来投资者进行并购整合，并购后收购方对美好诺言的兑现能力差，并购行为的仓促行动，导致了并购多年后的退货现象。

　　在证券市场放松监管、上市公司并购监管放开、提高上市公司收购效率的呼声越来越高的情况下，如何减少并购多年后的退货现象，通过并购后形成的大企业牢固而不被肢解，其主要办法是两点：对于监管来说，对并购当事人、对并购流转环节、定向增发等股票支付方面的市场化行为需要继续透明放开。对于我们企业职工来说，要有主人意识，看住自己的财产，这方面要以三毛派神(000779)为榜样，企业职工与公司高管层能够监管收购方不法行为。如果企业员工都能这样负责，保护上市公司利益，并购以后的企业就能发展得更好。一个发展好的企业，有阳光下投资回报的企业，收购多年后的退货现象就会减少。

　　全流通年并购三大新特点

　　记者：在问题集中暴露的同时，我们也要看到，2005年作为股权分置改革正式启动的一年，作为新《公司法》、《证券法》相继出台的一年，在中国资本市场发展史上具有特殊意义。在这一年，并购市场有没有呈现出哪些新的特征呢？

　　吕爱兵：在全流通背景下，在两法修订完成的背景下，国内并购市场出现了并购架构简单化、并购定价对赌化，以及并购整合脱壳化等新特点。

　　首先，并购架构简单化的趋势出现。

　　在我国过去的资本市场并购案例中，收购方常常通过一系列多层次的、复杂的股权架构关系，喜欢把自己装入“迷宫”中，让外界难以看懂。在2005年度中发生的宇通客车(600066)、西安民生(000564)等并购案例却改变了这种情况。在宇通客车案例中，通过郑州宇通发展有限公司在吸收合并上海宇通创业和郑州宇通集团以后，使宇通客车母公司架构多层次、相互交叉的现象得以改变。以往收购主体架构形成多层次迷宫的原因之一在于，逐步放大收购主体净资产规模的需要，以便符合公司对外投资的要求。原来的《公司法》规定：“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任。除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司累计对外投资额不得超过净资产的50%”。

　　新的公司法第十五条规定：“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。取消了公司对外投资不得超过其净资产50%的比例进行限制，从而为企业减少、甚至取消并购重组中的“迷宫”现象创造了有利的制度条件。但要达到并购架购简单化的目的，通过并购使小企业堆成为一个真正的大企业，还需要定向增发市场化等并购金融环境的支持。

　　其次，并购定价对赌化雏形出现。

　　并购定价对赌化是指收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，收购方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，出让方则行使一种权利。在国际成熟市场中，并购对赌已经得到了比较广泛地应用与认可，如摩根士丹利投资蒙牛等案例。2005年，我国并购定价对赌化有了其雏形的出现，如凯雷投资收购徐工科技(000425)母公司案例，以及四川长虹收购美菱电器(000521)案例等。

　　在徐工科技并购案例中，并购对赌体现在并购标的定价上。协议中规定，如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资241，649，786元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资241，649，786元。在美菱电器的并购对赌中约定，若

审计结果达到2005年半年报告已披露净资产的50%(含50%)，按照总价款100%进行支付；若审计结果为2005年半年报告已披露净资产的40-50%，按照总价款90%进行支付；若审计结果为2005年半年报告已披露净资产的30-40%，按照总价款82%进行支付；经审计结果为已披露净资产的30%以下，转让价款双方另行协商。

　　与国外完整的并购定价对赌相比，尽管徐工科技与美菱电器的并购对赌机制是有待完善的，但与以往那些缺乏对赌定价机制的并购案例相比，徐工科技与美菱电器的并购定价对赌化已经是前进了一大步。并购定价对赌化是对于投资者的一种有效保护，也是对股权出让方、企业管理层的一种最有效的约束机制。在股权分置改革完成以后，国有资产考核从注重净资产到注重未来业绩动态预期的情况下，对赌定价在我国资本市场具有更为广泛的应用空间。

　　第三，并购整合脱壳化趋势明显。

　　并购整合脱壳化是指并购过程中，上市公司资产脱离原来的“壳”。在股改全流通条件下，并购整合脱壳化降低了收购方成本。

　　脱壳并购降低了买壳者的成本。在2005年度发生的？鄢ST吉纸的并购案例中，通过破产申请与资产出售以后，出让方吉林市国资公司将其持有的？鄢ST吉纸35.06%的股份转让给苏宁集团，15%的股份转让给张康黎先生，分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币。收购方置入资产4.0278亿元在稀释49.94%的权益，流通股股东每10股获得10.08元净资产以后，收购方所持有的股份获得流通权。

　　而在股改以前，买壳者的成本远高于收购？鄢ST吉纸的壳成本。2004年11月25日抚顺特钢(600399)公告披露的数据代表了以往壳公司的价格行情：5500万元。除了一个是正在交易的壳公司(抚顺特钢)，一个是暂停交易的壳公司(？鄢ST吉纸)的差别之外，在两个并购案例中的壳公司差异并不大。在上市公司股改后，采用资产脱壳法并购上市公司，该壳公司的价格可能都将大幅降低。

　　同时，脱壳并购还提高了资产整合者的效率。除了收购方采用资产置换对上市公司进行收购的案例以外，上市公司并购，原来的资产一般是不脱壳，或者不脱离收购方体系的。并购中资产不脱壳给财务性并购者带来后续整合的困难，给产业并购者带来成本的提高。在？鄢ST吉纸并购案例中，在并购以前，即截至2005年6月30日止，？鄢ST吉纸的资产总额为21.32亿元，通过债权人申请破产以及债权人会议和解等方式，晨鸣纸业以7.4亿元收购？鄢ST吉纸(000718)账面所有固定资产、无形资产(土地使用权)及其他相关资产，使晨鸣纸业收购？鄢ST吉纸的资产成本大大下降。此外，ST吉纸的资产变现资金作为优先安排现有职工的费用，从而使？鄢ST吉纸账面所有的固定资产及土地使用权干净脱壳，这为晨鸣纸业提高并购后的资产整合效率创造了条件。

　　除了ST吉纸并购案例中的资产脱壳方法以外，在上市公司并购实践中，资产脱壳的方法还将有如下三种，一种全面要约收购，如2005年11月发生的中石油要约收购吉林化工(000618)、锦州石化(000763)和辽河油田(000817)案例；另外一种是换股合并，如2004年4月发生的第一百货(600631)换股合并华联商厦(600632)案例；最后一种是资产置换收购，如2002年4月国家开发投资公司收购湖北兴化(600886)的案例。

　　股改之后并购呈现新趋势

　　记者：在股改之后的全流通市场中，并购作为配置资源的一种有效市场行为将呈现出哪些新趋势？

　　吕爱兵：在并购监管上，以信息披露为主、大力依靠证券公司、交易所、行业协会等市场化监管手段将会得到广泛使用；在并购价值理念上，以价值发现与重整为主的敌意收购将会大量发生，并以此来约束管理层的行为；在产业并购上，以产业整合为主的上市公司之间的战略性换股合并行为将在市场化基础上推进；在公司成长策略上，以壮大上市公司规模为主的定向增发将会破土出生；在并购定价上，以基于未来业绩为目的的并购定价对赌化将会大量采用，并以此来激励管理层的行为。在国内这个新生的上市公司并购市场中，通过并购整合脱壳化等多种手段降低收购方成本，提高并购重组市场的效率与效应将成为并购市场活动的目标。