童道驰：多层次资本市场将助推创新型国家建设

　　上海证券报 中国证监会上市监管部副主任 童道驰

　　童道驰，现为中国证券监督管理委员会上市公司监管部副主任。在加入中国证监会之前，曾任职于世界银行和国际金融公司总部，任企业发展部公司重组和公司治理专家，并主持和参与了世行对中国、越南、印度尼西亚、波兰、墨西哥、马来西亚等国的金融改革，公司重组和公司治理的货款和技术援助项目。

　　前不久召开的全国科学技术大会提出了加强自主创新，建设创新型国家的课题，就在大会闭幕后不久，代办股份转让系统，即所谓的“三板”市场开始对科技企业开放。1月17日中国证监会正式批复同意中关村科技园区两家非上市股份有限公司，北京世纪瑞尔和中科软科技进入代办股份转让系统进行股份转让试点。有关部门的负责人指出，股份代办系统对科技企业的开放，为高科技企业提供了股权流动和转让的平台，同时也为创新投资的退出提供了平台。此次试点传递了一个明确的信号，即资本市场将更好地为科技企业的发展提供支持和服务。

　　笔者认为，加强自主创新、建设创新型国家，中小企业、高科技企业是科技创新的主力。而这些企业的发展，需要解决一些突出的问题，如融资困难、创业投资无退出渠道、高科技与管理人才的薪酬与激励问题等。而资本市场恰恰能在这些方面发挥重要作用。代办股份转让系统向科技企业开放，仅仅是资本市场服务于科技发展的开端。

　　建设创新型国家是实现可持续发展的关键

　　在过去的二十多年中，由于国家的改革开放，

中国经济取得了突飞猛进的发展。GDP年均增长率保持在9%以上。2004年中国的GDP总量已接近16万亿元，世界排名第六位。但在经济高速发展的同时，中国经济也遭遇到资源环境等诸多方面的问题，经济的可持续发展受到前所未有的挑战。

　　根据经济学的有关原理，经济增长的源泉，一是靠要素的投入，如劳动力、资本和资源的投入；二是靠劳动生产率的提高。而根据熊比特的理论，科技进步和科技创新又是提高劳动生产率和经济增长的关键。

　　在过去二十年中，中国经济增长的源泉，主要靠要素的投入，即劳动力资源和自然资源的投入。廉价而丰富的农村劳动力资源源源不断地流向城市，为中国的制造业和服务业提供了充足的劳动力供给，从而保持了劳动力的低成本与劳动密集型产业的国际竞争力。而这恰恰也是中国经济保持其弹性的重要因素。

　　但从长远来看，劳动力低成本的优势将会逐渐丧失。随着农村生活水平的提高和工业反补农业的开始，从事农业产业的吸引力会提高，一部分劳动力将会留在农村。另一方面，随着农村生育水平的下降和人口老龄化的到来，农村剩余劳动力的供给会逐渐减少。供求因素将会影响劳动力的工资水平。南方一些城市已经开始出现民工短缺的问题而不得不提高工资水平就是一个佐证。

　　德国纽伦堡调查研究中心的分析结果认为，中国劳动力价格优势起码还能持续3-5年。而据最近的报道，清华大学的一位教授也认为，中国劳动力价格优势将在5-8年后消失。虽然笔者不认为短期内中国劳动力价格的优势会很快消失，但从长远来看，劳动力价格的逐渐提高将是一个趋势。

　　另外，长期保持低工资水平也不利于全民生活水平的提高。经济增长的目标是在本世纪头二十年建设惠及十亿人口的小康社会；而小康社会的建设，最终要通过提高全民的工资水平来实现。

　　因此，从长远来看，随着劳动力市场的变化，人民生活水平的提高，工资水平将会不断提高。劳动力低成本优势将难以长期保持。

　　经济增长的第二个因素是自然资源的投入。过去的二十年中，采取的是外延式经济增长方式，加之资源的定价偏低，消耗了大量的自然资源；而破坏环境的违规成本过低，也使得许多企业以牺牲环境为代价而求得发展，造成了自然环境的恶化。我国是一个自然资源极其贫乏的国家，靠资源投入型的外延式经济增长模式将难以持续。

　　因此，中国经济的可持续发展最终将依靠提高劳动生产率来实现。而提高劳动生产率的关键在于技术进步和技术创新。建设创新型国家，是落实科学发展观，转变经济增长方式，实现可持续发展的关键，也是提高中国国际竞争力的关键所在。

　　资本市场应在科技创新中扮演重要角色

　　加强自主创新，建设创新型国家除了依靠科研机构外，更多须通过创新型企业来实现。只有通过它们，才能将科学技术转化为生产力。

　　我国大中型企业自主创新的情况不容乐观。据有关资料表明，中国的2.8万家大中型企业中，有75%的企业尚未形成研发能力。相比之下，中小企业却走在自主创新的前列。据统计，我国66%的专利发明、74%以上的技术创新、82%以上的新产品都是由中小企业完成的。中小企业经营机制灵活，市场反应快捷，是市场经济中最具活力的部分。事实表明，中小企业已成为自主创新的主要力量。

　　中小企业不仅是自主创新的源泉，也是我国经济增长不可缺少的一支重要力量。有数据表明，中小企业已占到利税的45%，并提供了75%的城镇就业机会。在香港地区，中小企业占到香港公司总数的95%，约有三十万家，占到全部商业机构总数的98%，为137万人提供了就业机会，占到香港就业人数的六成。

　　中小企业为经济增长、就业和自主创新做出了重要贡献。但是，我国的中小企业却普遍面临着融资难的问题。根据国务院发展研究中心的一项关于中小企业融资的调查，有80%的中小企业认为目前的融资环境无变化或趋于恶化，66%的企业不满意现有的融资制度。另据有关部门2003年对5个地区6个城市1105户中小企业进行的一项问卷调查中，中小企业融资的主渠道仍为银行贷款。但银行出于自身风险控制的考虑，加上中小企业大部分无信用历史可查，收益和现金流的不确定性大，偿贷的能力难以判断，因此很难获得银行的贷款支持。银行几乎不对中小企业发放信用贷款，而抵押贷款的条件也十分苛刻。根据调查的数据，一家股份制商业银行北京分行对中小企业的贷款余额不足1亿元人民币。民营中小企业获得银行贷款的机会就更少了。该项调查表明，民营中小企业获得银行贷款的支持率仅为10%。

　　银行对中小企业贷款的谨慎态度也反映了中小企业贷款的高风险性。据统计，北京商业银行的新增不良资产中，中小企业占到45％，而在经济相对欠发达的西部城市西安，这一比例则高达90％。在民营经济和中小企业占主体的东部省份浙江，中小企业只占该省内的商业银行新增不良资产的五分之一左右，也反映了中小企业贷款的风险与经济发展的程度相关。

　　因此，我国现有的以间接融资为主的融资方式不能够适应中小企业、尤其是高科技创新型企业发展的需要。资本市场直接融资理应在中小企业和科技创新型企业融资中扮演重要角色。

　　资本市场对科技创新型企业的成长的支持，首先是通过创业板市场，为风险投资和创业投资提供退出机制来实现的。高科技创新型企业具有高投入、高风险、高回报的特点。初期投入大，但其收益又具有极大的不确定性。因此，在这些企业发展初期，不光是难以获得银行贷款，传统的资本市场的潜在投资者也难认同其投资价值。因此只有依靠创业投资和风险投资。但这些资本的加盟，必须有风险分担的退出机制，即一旦高科技企业"孵化"成功，达到一定的规模，具备了一定的成长性和投资价值后，必须通过创业板市场上市，使得创业投资者能够顺利退出并获得高额回报。没有这样一个机制，创投基金和风险基金就很难在前期对企业进行投入。

　　资本市场对高科技创新型企业发展的又一贡献是通过资本市场融资。高科技企业上市后要继续发展还需要资本市场的支持。微软、英特尔等公司的发展历程表明，资本市场对高科技企业的成长壮大起了至关重要的作用。

　　微软于1986年在纳斯达克上市。上市前的总收入、营业利润和净利润分别为1.4亿美元、0.41亿美元和0.24亿美元，到2004年分别增至368亿美元、90亿美元和81亿美元，年均增长在30％以上。1999年入选道琼指数成份股。20年间微软从一个中型企业发展为一个大型蓝筹公司，资本市场功不可没:微软在1994--2003的10年间共增发19.72亿普通股，进行了60次并购和140次投资，使其总资产和净资产分别增长了15倍和14倍。

　　资本市场对高科技企业的发展与技术创新的另一重要作用是通过建立有效的股权激励机制，调动科技和管理人才的积极性，培养创新型人才。科技创新关键在于人才，特别是高层次科技和管理人才。而吸引海内外人才到创业企业来需要良好的激励机制。

　　高科技企业一般在其发展初期利润很薄甚至无盈利可言，现金流也较为匮乏，难以通过高薪来吸引人才。而通过建立

股票期权等股权激励机制，企业上市之后股票的增值效应，就可以起到以较低的成本来激励科技和管理人员，吸引和留住人才的作用。

　　总之，加强自主创新、建设创新型国家、实现经济的可持续发展，资本市场必须也能发挥重要作用。因此，我们需要加快包括企业板市场、代办股份转让系统、OTC市场等在内的多层次资本市场建设，更好地为我国的科技创新和经济发展服务。

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