2006资本创新年：T+0与融资融券猜想

　　本报记者 恩 高

　　上海报道

　　“没有时间表。关于融资融券的四种模式目前也没有定论。”2月6日，上海证券交易所一位内部人士说。

　　据该人士所称，尽管修改后的证券法和证监会年初颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》相继为T+0和融资融券开闸放行，但有关时间表及实施细则仍在酝酿之中。

　　市场各方及监管层也对2006年的交易创新翘首期待。

　　上交所总经理朱从玖去年底接受本报访问时就表示，未来创新类产品，包括T＋0和融资融券将在上证50和上证180指数类股票中展开。

　　而深交所总经理张育军亦在多种场合透露，将研究推行T＋0回转交易制度、融资融券制度、引入多样化的委托申报机制等创新交易制度等。

　　不过，这些创新的交易制度何时出台，现在看来仍是未知数。

　　“今年市场的主线仍是股改和新老划断，稳定为主，创新的交易制度可能会试点，但时间上难以预测。”中信证券一位分析师说。

　　T+0放行

　　从目前的消息看来，2006年T＋0在某些领域试点，已经成为可能。

　　只不过，这些试点的领域，在沪深两大交易所可能有所区别。

　　有分析人士称，随着近年来逐渐形成的大盘股落地上海交易所，而中小企业板落户深圳交易所，以及中关村园区两公司落地三板市场，资本市场多层次交易系统已经形成。

　　在此布局下，T＋0试点的领域将呈现差异。

　　以大盘蓝筹股为核心资源的上交所，T＋0等创新品种将围绕大盘蓝筹展开；而深交所则将T＋0聚焦于流动性差的领域。

　　朱从玖分析说，如果绩差小盘股被允许当日买卖，则很容易造成股价操纵、肆意炒作等违规现象。而在大盘蓝筹渐次进行，则成功可能性较大。

　　早前推出的权证品种，仅限于大盘蓝筹，也是出于此般考虑。

　　对于T+0回转交易，深交所总经理张育军也表示，在两法修改后，已经为T＋0的恢复提供了可行的空间。

　　张育军认为，从权证产品的表现来看，T＋0的一大作用就是提高产品的流动性。

　　他说，“深交所确实可能在一两个领域设计推出T＋0，以满足产品的流动性需求。” 张认为，某些板块或上市公司流动性较差，引入T＋0交易方式有利于活跃市场，增加这些呆滞板块的流动性。

　　融资融券的几种模式

　　与T＋0选择试点股票池不同，融资融券对参与各方要求显得更高。

　　今年1月6日，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿，第一次以官方文件名义提出，券商将可以为客户买卖证券提供融资融券服务。

　　这份将于今年11月正式施行的文件，被坊间认为融资融券业务将于今年11月后开闸放行。

　　国泰君安研究中心梁静认为，尽管该份管理办法第十四条对券商提供融资融券服务给出了具体要求，但与实际操作还相距甚远。

　　“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。

　　简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，即卖空。

　　国外最早的卖空交易在1607年的阿姆斯特丹发生，而我国至今为止还没有真正意义上的证券信用交易。

　　由于没有开展证券信用交易，中国券商只能透过地下的方式，比如挪用客户保证金，向客户融资。而长期以来仅以单边交易，股票只能以做多博取差价，股市波动巨大。完善股票交易制度的需要，加之券商盈利模式的革新以及投资者规避风险等要素，促使中国市场实施融资融券交易成为必然之选。

　　包括证监会、沪深两地交易所等监管层亦注意到此种情形，在多种场合均表示，将积极推进包括融资融券在内的创新制度。

　　他山之石，可以攻玉。

　　海外市场的证券信用交易经历数百年发展，目前已形成了各具特色的信用交易模式。其中有：以欧美、香港地区为代表的市场化的分散授信模式。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。

　　以日本为代表的集中授信模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款或证券不足的转融通业务。

　　在吸收日本的经验基础上，韩国和台湾地区形成了自己的特色，建立了“双轨制”的集中授信模式。韩国扩大了证券金融公司的业务范围，特别重要的是建立了完善的客户保证金制度和证券借贷制度，为韩国证券市场和期货市场的迅速发展提供了坚实基础。

　　据接近证监会的人士透露，考虑目前中国资本市场的现状，作为融资融券交易的主体，券商的风险控制仍有待提高，因而在现阶段采取成立证券金融公司的模式可能性很大。

　　该人士称，“在日本模式的基础上，韩国模式强调由证券金融公司保管券商的客户保证金，受到证监会的青睐”。

　　分步推进

　　据上述人士称，上海浦东新区正是在此种背景下，提出建立证券融资公司。

　　不过，此一提议最终尚需国务院批准。而这亦关乎到融资融券将采取何种模式问题。

　　“目前都还没有定论，从现有情况来看，今年推行融资融券的可能性并不大”。东方证券研究所的一位人士说。

　　深交所也曾对此进行专项研究，由综合研究所陈建瑜执笔的《我国开展证券融资融券交易问题研究》已提交给证监会。

　　该份报告推崇东亚模式，其要点包括：

　　目前应该采取证券金融公司主导的集中信用模式，可以有效地组织融资融券活动并对风险进行监控。待市场发育成熟以后再逐步转向市场化模式。

　　在集中信用模式下，对证券公司从事融资融券业务实施许可证制度。具有证券融资融券交易资格的券商限定为实力雄厚、规模较大、管理规范的综合类券商。

　　建议证监会应在证券融资融券交易监管体系的建立中发挥主导作用。

　　证券的资格认定制度上，选取的主要标准是股价波动幅度不能太大、主营业务稳定、流通股本较大，并考虑法人治理结构的完善程度、大股东和管理层的诚信度等因素的影响。

　　在实际操作上，可以对上证180指数和深圳成指或深圳100指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票。

　　上交所总经理朱丛玖表示，融资融券将在上证50和180指数股票试点。中信证券研究所的一位分析师认为，深圳交易所极可能以深圳100指数股票试点。

　　据上述接近证监会的人士称，证监会目前青睐韩国模式的原因，其一是因为当前市场环境，还不具备采取欧美等国的分散模式；其二是借助韩国模式，可以透过证券金融公司保管券商的客户保证金，从而杜绝目前常见的券商挪用客户保证金问题。

　　深交所在向证监会的报告中建议，分步推进融资融券交易。

　　第一步，以证券融资为主，实施券商对客户的证券融资，规范地下融资交易，以解决券商挪用客户证券结算资金(客户保证金)问题，同时拓展券商的融资渠道。

　　其次是筹建证券金融公司。证券金融公司主要业务是为券商提供证券融资，即转融资业务。对券商客户的信用交易帐户上的保证金要求统一由证券金融公司来保管，以解决券商挪用客户结算资金问题。

　　第二步，拓展证券融资融券交易的范围，允许进行证券融券交易，即卖空交易，实现交易机制的重大创新，建立完整的证券融资融券交易制度。