钢铁板块股改搭配整体上市

　　国信证券郑东

　　近期钢铁板块进入股改密集期，除了大量采用权证，股改结合整体上市也是钢铁股股改的一大特点，例如鞍钢新轧、本钢板材等公司都有整体上市计划。

　　历史原因造成“部分上市”

　　钢铁行业的上市公司最具行业代表性，行业内的主要钢铁集团都拥有控股的上市公司。但除马钢股份等极少数公司是整体上市外，大多数上市公司仅是“部分上市”。造成这种局面的主要原因是，由于钢铁行业是典型的资金密集型行业，投资大、固定资产占比高，而上市公司在上市之初由于募集资金额度的限制，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司的一部分经营性资产组建而成。

　　在2002年前，钢铁行业尚处在景气回升的前夕，集团公司盈利能力强的优质资产主要集中在后续新建的钢铁后加工环节——冷轧或热轧工序上。因此，大多数集团把钢铁生产的最后加工环节加以剥离组建了上市公司，造成大多数上市公司仅是钢铁生产流程中的某一道工序，即只是集团公司生产过程中的一个环节，真正全工序整体上市的公司很少。正是由于历史的原因，钢铁行业上市公司在上市之初就存在着先天不足。

　　整体上市是内在要求

　　然而目前国内钢铁企业的生产是全流程的生产模式，钢铁生产的整个流程又是一个紧密相连不可分割的过程。如果上市公司仅是生产流程的某个环节，那么，上市公司和集团公司之间的相互依赖性很大，大量的关联交易无法避免，不仅会影响交易的公平性，而且上市公司的不可预测性很大。所以，钢铁企业整体上市是钢铁行业生产过程的内在要求。

　　2003年以后，钢铁行业的景气度迅速攀升，行业投资剧增，集团公司新增的投资项目和上市公司原有的业务也构成了某种程度的同业竞争。加之景气度的提升使钢铁行业的利润前移，原来认为是优质资产的后端工序的盈利能力反而不如前端工序的盈利能力。

　　而且，在行业景气，企业盈利大增之时，集团公司对钢铁生产的前端工序也进行了脱胎换骨式的改造，使钢铁生产前端工序的盈利能力大增，具备了增加公司整体盈利的能力，上市公司收购集团公司前端工序实现纵向一体化或收购新建项目实现横向一体化的时机已经成熟。

　　钢铁行业上市公司收购资产整体上市后，将取得一体化的规模效益，大大降低关联交易，从根本上解决同业竞争问题，增加公司的抗风险能力和公司的可预测性。

　　整体上市提升投资价值

　　自

武钢股份2004年中期完成整体上市受到市场的认可和追捧以来，钢铁行业上市公司纷纷争先效仿，希望通过整体上市做大做强。宝钢股份也通过市场完成了横向一体化的收购，实现了钢铁主业的整体上市。

　　然而，后续钢铁行业上市公司的整体上市计划由于股改等原因被迫暂停。

鞍钢新轧的整体上市计划始于2004年末，并于2005年初获得了股东大会的通过，此次鞍钢新轧是最早把整体上市和股改结合起来的公司，但这也只不过是其整体上市计划的重启。鞍钢新轧股改及整体上市后，2006和2007年公司的动态市盈率只有4.74和4.58倍，尤其是动态市净率更是低至0.84和0.71倍。

　　继鞍钢新轧之后，本钢板材也推出和股改一揽子的整体上市方案。其他尚未完成整体上市的公司如太钢不锈、

包钢股份等公司都有整体上市的打算。但由于股改时间紧迫或未得到有关部门的批准，有些公司的整体上市不得不和股改分开来做。

　　实际上，市场对股改加整体上市的方案是持认可和肯定态度的。尤其是钢铁行业目前正处于景气下降，行业进入调整的时期，公司的盈利水平将明显较前期下降，然而通过整体上市不仅可以增加上市公司的盈利和抗风险的能力，抵御行业的周期性调整，而且在钢铁行业最低迷的时期，把钢铁资产以比较低的价格装入上市公司，对上市公司的长期发展是非常有利的。

　　即使是对上市公司的短期业绩，整体上市也起到了提升的作用，甚至达到了抵御周期的效果。因此，对投资者来说，无论从短期还是长期，都提升了上市公司的投资价值，保护了投资者的利益。