全流通之梦渐行渐近 证券市场游戏规则亟待改变

　　本报记者 张勇 上海报道

　　就在一年前，很多在股市里“征战”了11、12年的老股民们还把全流通当作是一个遥远的梦，而如今，这个梦真的要实现了。

　　进入股改程序的上市公司已经迅速地越过了500家的关口，流通市值几近全部A股流通 市值的半数，总市值则占到四成以上。

　　G股板块蔚然成型。

　　越来越多的人意识到，原来的那套游戏规则似乎逐渐在股改进行中的股市里玩不转了。

　　游戏规则改变

　　“从最早的全流通到后来的国有股减持，再到之后的解决股权割裂，最后到现在的股权分置改革，全流通的说法改了好几回，但最终的目的是一样的，那就是让中国的A股市场真正成熟起来。”国盛证券研究员张毅说。

　　更多分析人士的看法是，股权分置改革解决的是制度性问题，整个证券市场的游戏规则都将随之改变。

　　央行的《中国金融稳定报告》也指出，要解决股票市场的深层矛盾，必须全面解决股权分置问题。这份发布于2005年11月7日的报告对资本市场的风险问题进行了全面分析，认为股改将为股票市场带来巨大且深刻的变化。

　　上市公司的变化首先就显现出来。

　　百联集团董事长张新生表示，这种改变涉及市场方方面面，有些改变或许还没有让人真正体会到，但有些就已经很明显了。“以前，你要是听到哪家上市公司老总当众对投资者说，保证未来一年的公司盈利能力达到20%以上，你一定会以为这是在开玩笑，因为在以前的规则下，上市公司高管根本不用对公司盈利情况负责，而现在却不一样了，作出这样承诺的上市公司越来越多了。”

　　对于这种改变，瑞银中国研究部联席主管何显鸿阐述了股改背景下的内在变化逻辑：“股改解决的是大股东与小股东之间的关系，也就是非流通股股东和流通股股东之间的关系。”

　　而且，上市公司管理层的股权激励也出现了。“如果我们把上市公司看成一匹跑着的马，那么股权激励就是让这匹马跑得快起来的吸引力。”

　　收购兼并将会自然而然地产生，“在没有股改的情况下，上市公司高管不会担心收购对自己的位子产生威胁，现在不一样了，如果收购者开出远远高于自己所能给公司带来的回报率，那么公司的原有股东则很可能将股权出让给收购方，自己的位子自然就保不住。”何显鸿说。

　　因此，管理层一定要保证上市公司的回报率更高。

　　除了上市公司的经营将会因股改发生巨大变化外，股市的发行制度、交易制度都会慢慢出现变革。

　　万国测评研究所所长沈宇认为：“股改完成之后，发行制度也将可能实现一、二级市场间的价格接轨；而即使交易规则不变化，交易习惯也肯定会随着全流通的来临进行深刻的调整。”

　　非流通股的流通，将使得大股东、高管和投资者站在一起，“站队”的变化也会改变股市中参与交易的利益群体重新结合。

　　在这场非流通股股东和流通股股东的博弈中，二者在利益上争夺有时十分激烈。1月9日上海机场(资讯 行情 论坛)抛出10送0.8股附带权证的股改方案，一下子惹得基金等流通股股东集体“反目”，就连保荐公司都受到流通股股东的指责。

　　最终，上海机场修改了方案，上海机场集团董事长吴念祖表示：“方案还是进行了倾向于他们(基金等流通股股东)修改。”而基金也大都认同“第二稿”。

　　类似上海机场这样的股改对价方案“二进宫”的例子越来越多，再一次说明了在股改过程中市场价值中枢的争夺有多么敏感。

　　G股抢眼

　　全流通预期的明朗让不少上市公司的投资价值凸现，近期G股纷纷填权就是最好的实证。

　　中国证监会主席尚福林曾说过，“股权分置问题的存在，不利于形成合理的股票定价机制。”实际上，解决股权分置将会给股票市场带来更合理的估值体系。

　　天同基金研究总监潘江认为：“股改特色的G股是一个具有很高投资价值的板块，市场资金的流动也越来越趋向于这个板块。”因此，2006年应该以股改为重要线索，对由股改而引发的投资机会予以关注和挖掘。

　　联合证券分析师柳邵黔的研究显示，目前的市场中还存在着股改制度性的套利机会。截至1月5日，已经股改的223家G股首日平均收益率为2.801%，明显高于同期上证指数(资讯 行情 论坛)平均0.81%的涨幅，股改套利无论是绝对还是相对收益都显著，最明显的一个例子就是G中兴。

　　而更让许多分析人士都关注的是，股改从某种程度上加快了A股与H股的接轨和联动效应，H股的估价对A股的影响愈显直接和重要，QFII力量的壮大无疑促进了这种演变，未来QDII的实施将进一步强化这种现象。最近股改复牌的中兴通讯(资讯 行情 论坛)和中海发展(资讯 行情 论坛)复牌后股价一步到位实现与H股的接轨就是一个明证。

　　证监会、商务部等五部委联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规范了外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为。真正的兼并收购将在可预期的时期内发生。

　　“我们认为股改对中国A股市场的影响是非常积极的，我们长期看好A股未来的趋势。”瑞银证券亚洲有限公司董事总经理袁淑琴说，“只要是有我们的投资者介入的上市公司进行股改，我们都会帮助境外投资者与上市公司沟通，至少是以电话方式，而这些投资者通常更关心的是上市公司的基本面而不仅仅是股改方案本身。”

　　据了解，实际上有些QFII更乐于在公布股改方案与股改方案表决之间的复牌时期大量买入即将股改的绩优股，这样可以明确股改预期，增加稳定性。海通证券王亚南则指出：“股改对于投资的意义不仅仅是形成了一个有投资价值的板块，更重要的是给市场带来了稳定的预期，而买股票实际上就是在买预期。”

　　不过，随着G股板块的不断扩容，这一类股票的投资一定会出现分化，投资机会也将有所区别。柳邵黔认为：“G股板块的短期套利收益率在逐步回落，因此今后可以选择一些基本面良好、对价合理的公司进行投资。”