1月全球资本市场月报 全球股市窗口修饰

　　中信证券 程伟庆

　　2005年，中国股市在全球市场中表现落后，但终究还是赶上了2005年底到2006年初的行情“末班车”。尽管全球市场都出现了带有“窗口修饰”性质的年末行情，但中国市场的上涨似乎并不能完全通过“窗口修饰”来解释，其近期的上涨具有制度层面的根本原因。2006年对于中国股市而言将成为“转折之年”，但这并不意味着指数的大幅反转。市场的转折 更多地是体现在市场基础的良性改善上。

　　全球共舞:2005年底的“窗口修饰”

　　2005年，中国A股市场的表现远远逊于周边股市。根据对2005年市场指数的计算，香港H股市场全年上涨了12.4％，中国A股市场的上证综指和深证综指则分别下跌了8.3％和11.7％，日本股市在2005年上涨了43.1％，韩国股市上涨了54％，印度股市上涨了42.3％。相对而言，中国股市排在全球重要股市涨幅榜的末位。

　　尽管中国股市在全球市场中表现落后。但终究还是赶上了2005年底到2006年初的“末班车”。从2005年10月底到2006年1月11日，美国标普500指数上涨了7.7％，日经225指数上涨22.6％，香港恒生指数上涨10.8％，而中国A股市场在同期也实现了大约10％的涨幅。由此产生了全球性的“窗口修饰”现象。由于近期的上涨，标普500、道琼斯指数、英国富时100、香港恒生、澳证指数等都接近52周高位，其中不少指数前不久刚刚创了多年来的历史新高。

　　不过，尽管全球市场都出现了带有“窗口修饰”意味的岁末年初行情，但中国市场的上涨似乎并不能完全通过“窗口修饰”来解释(尽管基金重仓股的异动使人们做出了这种猜测)。

　　制度因素支持中国股市走强

　　中国股市近期的上涨应该具有制度层面的根本原因:一是股权分置改革对市场可能的负面影响在2006年1季度末以前不会出现，而股改的正面影响则从估值角度继续体现；二是最近1个月来市场对2006年宏观经济形成了较为一致的预期，即2006年整体经济增长依然有利于股市；三是股权激励和引入外资战略投资者等制度层面改革不断推出。

　　当前是股改的“安全区间”。根据股改公司的一年“锁定期”的要求，第一批股改公司的锁定期的到期日是2006年5月份，第二批股改公司的锁定期到期日是9月份，而未来IPO开闸也很可能是在这一期间。因此，从2006年年中到3季度市场依然面临不小的压力。不过，在06年1季度末之前，市场处于相对安全的“稳定期”。

　　股改逐步压缩了H/A估值差异。自2005年4月29日开始股权分置改革试点以来，H股与上证、深证的差距缩减到了14.3％和16.1％，而在2005年8月24日股权分置改革全面推开以后，H股与上证、深证的差距进一步缩减到了7.8％和5.4％。

　　部分制度性利好。1月4日，中国证监会宣布允许A股上市公司实行股票期权计划，这会改善相关上市公司的公司治理；1月5日，中国证监会等5部委联合发布关于A股上市公司引入外国战略投资者的相关政策。这个政策和扩大后的QFII(100亿美元)会改善内地股市的供求关系，扩大市场的参与者范围。

　　2006期待“转折”2006年对于中国股市而言将成为“转折之年”，但这并不意味着指数的大幅反转。相反，市场整体涨幅可能比较有限，“转折”更多地可能体现在市场基础的良性改善上。

　　市场估值。随着中国市场与国际市场的融合度不断提高，以及中国股市中很大比重的行业已经实现了国际化运营(国际定价、国际采购和行销)，国际估值比较依然是重要的判断指标。从股权风险溢价的横向比较看，中国股市(包括大陆和香港)具有一定的比较优势。从历史纵向看，中国A股的盈利收益率与1年期定存的利差在不断扩大。另外，尽管中国股市的盈利收益率绝对水平在全球市场中并不是最高的，但盈利收益率的比值处于上升态势。

　　风格轮动。尽管全球股市纷繁复杂，但近来中国市场与国际市场表现出类似的风格轮动特征，这主要是由于本轮全球经济增长中中国扮演了极为重要的角色。

　　资金推动。在某种意义上，任何市场都是资金推动的市场。中国股市历史上资金推动特征明显，随着QFII制度的扩大和深入，QFII额度扩大到100亿美元，这已经成为一股不可小视的力量。而且，中国证监会与其他部委联合发布关于A股上市公司引入外国战略投资者的相关政策，这些都扩大了股市的投资者基础。另外，

中国经济中的“宽货币”现象短期并不会改变，中国的流动性指数在不断抬高，一旦市场出现较为明显的行情，资金因素将会在中国股市继续发挥较大的作用。