考虑流动性和信用风险溢价 1年期A-1+短期融资券合理利差为60BP

　　兴业银行资金营运中心冯海天

　　短期融资券为无担保信用类产品，对于缺乏信用产品投资经验的国内债券市场而言，如何为短期融资券定价，如何构建短期融资券投资组合是各机构普遍关心问题。

　　二级市场收益率波动剧烈

　　自面世以来，短期融资券二级市场收益率经历了较大变化，波幅超过100个基点。这其中利率环境变化起了重要作用，但市场对短期融资券信用水平评价和认识的变迁、短期融资券供需情况的变化等也对短期融资券二级市场定价产生了较大影响。

　　以1年期的A－1＋企业短期融资券为例，二级市场收益率最开始的时候在2.60％附近徘徊，与同期央票点差水平在70—80点左右。至2005年9、10月份，随着市场的逐渐认同，也伴随着整体利率水平快速下降，短期融资券二级市场收益率迅速下滑，1年期A－1＋短期融资券收益率一度降低至1.90％附近，与同期央票收益率相差50—60基点。进入11、12月份，债券市场发生较大波动，1年期央票收益率重新回升到1.80—1.90％左右，此时短期融资券收益率再次大幅上升。至12月底，1年期A－1＋短期融资券收益率达到2.8—2.9％水平，与1年央票收益率点差达到90—100基点的高位。近期，短期融资券收益率再次出现较大变动；1年期A－1＋短期融资券的收益率已下降到2.40％附近，与1年期央票收益率点差水平重新回到60基点左右。

　　1年期A－1＋合理收益率在2.25％左右

　　作为一种信用产品，短期融资券二级市场定价可以从风险溢价角度分析，即其合理收益水平为无风险产品利率加上信用风险溢价及流动性风险溢价等。短期融资券存在流动性溢价是因为作为100％风险权重的短期融资券，其需求主体不可能像央票那样广泛，特别是在年底计算风险指标值时期；此外考虑到短期融资券自身发行量小，企业财务信息复杂等因素，短期融资券应当相对同期限央票有一定流动性风险溢价。作为目前市场需求强烈品种，短期融资券流动性风险溢价不会很大，本文按10个基点计算。

　　根据国外经验，由于大多数国外商业票据(基本等同于国内短期融资券)发行主体为信用状况良好的企业，并且期限短，国外商业票据违约率很低，购买者基本将商业票据等同现金对待。穆迪公司对该公司1972年至2000年评级过的商业票据统计分析表明，该公司评级的4364只商业票据仅有11只发生违约事件。以180天为考察时间段，P－1评级(大致相当于国内A－1评级)违约概率为0.00％，P－2评级违约概率为0.02％，P－3评级违约概率为0.12％，即便是NP评级违约概率也仅有0.43％。按照中诚信信用评级公司的违约概率表，AA评级以上债券1年内违约概率为0.10％，AA评级债券对应的A－1＋短期融资券，即A－1＋短期融资券违约概率1年内大致为0.10％，A评级以上债券1年内违约概率为0.20％，其对应的A－1短期融资券违约概率1年内大致就是0.20％。可见作为期限短并且发行主体资质较好的资金产品，短期融资券的信用风险并不大。

　　不过，无担保的短期融资券毕竟存在信用风险，需要一定的风险溢价。我们认为，目前发行的短期融资券全部为A－1＋或者A－1评级，但可以继续细化为三个不同类别，即准国家信用的大型国企、普通A－1＋评级企业以及A－1评级企业，并根据三个不同类别做信用风险溢价测算。就准国家信用大型国企而言，其1年内违约概率可视为0.0％，信用风险溢价应当为0；对于普通A－1＋评级短期融资券，尽管参考穆迪公司历史数据及中诚信公司信用违约表，其违约概率并不高，为谨慎起见，我们此处设定为1年内违约概率0.5％，按照违约后40％的回收率，则普通A－1＋评级短期融资券信用风险溢价水平为0.5％×(1－40％)=0.3％；对于A－1评级短期融资券，为谨慎起见我们设定其1年内违约概率为1％，按违约后40％的回收率则A－1评级短期融资券信用风险溢价水平为1％×(1－40％)=0.6％。

　　综合前面设定的0.1％的流动性风险溢价，可得结论如下:准国家级主权大型国企短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.10％，普通A－1＋评级短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.1％＋0.3％=0.4％，A－1评级短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.1％＋0.6％=0.7％。以1年期普通A－1＋短期融资券为例，按1.85％的1年期央票计算，其合理收益率水平在2.25％左右，目前普通A－1＋短期融资券市场成交收益率大致在2.40－2.50％左右，略高于我们计算的合理收益率水平。

　　需要注意的是，针对不同信用等级计算的信用风险溢价结果只有在投资组合由多个短期融资券组成时才有效。仅仅由一、两只短期融资券构成的投资组合，其面临的信用风险仍然是很大的。前面我们已按不同信用水平将短期融资券划分为准国家信用级别，普通A－1＋级别和A－1级别(未来可能会出现更低信用评级的短期融资券)。在现实构建和管理短期融资券投资组合时，不妨也按照这几个分类进行小组合管理，构建普通A－1＋级别和A－1级别短期融资券组合；努力争取组合中有多个短期融资券名字，每个名字所占份额都不过大。只有这样，才能有效获得稳定收益，实现风险与收益的平衡。