紧抓“制度溢价”主题

　　德鼎投资胡嘉

　　目前大多数机构所采用的估值定价主要是基于GDP、市场利率、行业发展指标、产品供需环境、原材料成本和销售定价等参数作出假设和估计，并以此推断上市公司的盈利情况和未来前景。其实由于我国上市公司内生性自我调节能力比较弱，当宏观经济出现周期性波动或产业政策出现微小变动时，都会大大影响到模型推导的估值结果。在股改等一系列制度 变革的深刻影响下，A股市场正在成长为一个日益开放的投资定价平台，由“制度溢价”所引发的各类“溢价”投资主题正在重新主导整个市场。

　　截止到1月20日，所有G股的加权平均市盈率约为14倍，比股改初期的11倍市盈率上升了约30％，这种恢复性的上升行情目前看起来非常合理。但在2005年一段很长时间内，A股市场的整体价值也曾大大低于国际平均水平，但为什么在近两个多月的上涨行情中，市场才又重新认识到了价值呢？正是制度溢价效应在逐步显现威力，其正努力填补和完善以往A股市场的价值折价空间。

　　制度建设和完善是提升整个

资本市场投资价值中枢的首要因素，虽然这些制度安排难以在短期内直接带来上市公司业绩的明显提升，但通过规范

证券市场的游戏规则和制度基础，可以降低整个市场的系统风险，制度建设的逐步完善将降低市场系统风险，从而提升整个市场的价值中枢，从“价值折价”变为“制度溢价”。

　　目前管理层已从以往单纯的“救市”转变为“治(理)市”再到“(法)制市”，也就是在以行政手段为主来限制市场，逐渐过渡到以法制制度建设为主来规范市场；从偏重于融资功能的政策制度，到投融资功能协调发展的制度变革。这个制度建设的结构性转变是巨大的，制度曲线的走牛必定会使得整个市场走出长期的上升通道，这就是所谓的“制度溢价”。

　　如果在2006年以前的市场环境中，中国石化的大幅上涨无疑会被视为主力资金“暗渡陈仓”的控盘工具，尤其是当指数处于强势之中。但这也说明，当前许多投资者的视野还未能完全适应当前新形式下的投资理念。笔者曾反复提到，境内外产业投资资本和境外金融投资资本，对A股市场估值体系、投资理念的传导作用和“鲶鱼效应”，这种效应正在目前的B股市场上得以体现。笔者估计，正是基于对B股未来交易制度创新的期待，以及因价格低估造就其在收购兼并上的成本优势等，境外资本对B股市场实施了迅猛而坚定的建仓举动。对于中石化，包括B股等对大盘指数的影响，以及它们上涨的内在动因，建议投资者应摒弃传统的保守思维，以全球化广角投资思维来予以理解和思考。开放的制度变革、交易创新吸引了多层次拥有

股票定价权的资金，也造就了开放的定价平台，中石化和B股现象也就不存在刻意拉抬指数的嫌疑。

　　在当前开放的市场环境中，理念的碰撞、思想的交汇、价值的共识产生了投资的共振。从价值、成长等多种评判角度可筛选出形态各异，甚至是截然相悖的投资品种，虽然无法获取所有市场参与者的认可，但因为其中某一类具有定价权资金的重新估值，则激活了股票投资机构的价值共识，典型的例子就是中石油的回购行为造就了机构对周期性行业，如银行、水泥、有色金属冶炼、钢铁、汽车等公司并购价值的重新认识。只要这种日益开放的定价平台不断完善，并融入更多层次的投资资金和价值取向，那么未来A股市场后续潜力板块的挖掘，以及公司价值的再造就会此起彼伏，这也将是未来市场能够持续发展的“动力源”。

　　笔者深信，“制度溢价”投资主题将成为2006年各层次资金，博弈多层次市场机会的策略主题。