中国期货市场:正在崛起的定价中心

　　上海证券报 

　　常清，中国社会科学院研究生院博士，现为中国期货协会副会长、中国农业大学经济管理学院期货和金融衍生产品研究中心教授、金鹏期货经纪有限公司董事长。

　　我国正在从一个经济大国变成一个经济强国。中国经济的增长改变了21世纪的世界 经济增长格局，即中国经济增长对世界经济增长的贡献率高达17%，形成了由一个发展中经济大国和一个世界头号经济强国共同推动世界经济增长的新格局。对于期货理论学者来讲，一个必须面对的课题是随着我国成为一个经济强国，如何建设一个与我国经济成长相适应、相匹配的大宗能源、原材料的定价中心。

　　我国期货市场正在成为新的定价中心

　　我国的期货市场虽然历经坎坷，发展速度和规模都不尽如人意，但在经济实践中，许多品种正在强化它的定价功能。

　　我国期货市场上市的一些品种从一上市就有其价格的权威性，如天胶和棉花。天胶的交易主要在亚洲进行，2000年以后，我国成为世界上最大的消费国，又是一个重要的生产国，因此，我国天胶市场2001年以后，成为亚洲各国贸易的参考价。为什么没有成为国际贸易的基准价格，是因为我国在加入WTO过渡期内有较长时间的生产者保护，关税20%，而来料加工走私严重，如2004年时，国际贸易天胶进口价为一吨约1.6万元，而走私价在每吨1.4万元左右，期货市场的价格无法适从。当解决了走私问题，交易品种设计合理化之时，我国的天胶市场一定会成为国际化的定价中心。

　　棉花品种的交易我国是有独特的优势。我国是世界上最大的生产国和消费国，全世界的纺织加工中心在我国，因而有条件也最有可能成为棉花的定价中心。棉花上市以后，其价格运行与美棉有一定的趋势关联，但完全反映我国的供求关系，一开始就不是"影子市场"，而是该品种的主要价格形成市场。

　　最近几年，我国的一些国际性品种的交易开始走向对独立的行情，开始走出"影子市场"。最为明显的是有色金属，铝的价格由于我国供求平衡，不用进口，所以国内的市场只反映国内的供求关系，与伦敦金属交易所的铝价没有任何亦步亦趋的关系，走势明显不同。

　　近一个时期以来，最吸引人眼球的是铜价走势。根据世界一些研究组织的预测，到2006年，全球铜将出现过剩。2005年只有很小的供求缺口，但铜价已完全脱离了供求关系，成为基金使用的一种投资工具。因此，基金巨大的买单使其不断暴涨，决定价格变动的因素已由供求关系转向了持仓构造，铜价成为了一种"金属符号"。而基金做多的理由主要是对"中国因素"的认识，他们对中国巨大的需求十分乐观。实际上，我国的需求并非如此，我国的经济增长方式正在发生实质性的变化，正在摒弃粗放式增长，因而对铜的需求增长放缓，这一点国内市场的投资者最为清晰。所以，从2004年以来，上海的铜价较伦敦的铜价要低得多，并且主要反映国内供求关系的变动。

　　我们的看法是:上海期货交易所正在成为取代伦敦金属交易所的有色金属的定价中心。

　　为什么得出这个结论呢?我们认为LME有色金属定价的功能在衰退，正在成为国际上一些基金投资组合的工具，狩猎、狙击中小投资者(包括保值和套利者)的场所。从根本基础条件来讲，中国的经济发展也已为上海替代LME奠定了基础，是全世界有色金属加工制造中心和贸易金融中心，LME所在的欧洲已成为有色消费区域的常数区域，已不再是一个贸易集散中心。

　　当然，我们也必须清醒地认识到为何上海至今没有取代LME成为世界性定价中心，国际贸易的价格仍然以LME的价格来决定。这里面有一个随着我国经济发展的渐进过程问题，还有一个管理体制束缚的问题，以及市场逐步国际化的问题。

　　我国期货市场定价功能的实证分析

　　我们从国际国内两个市场的趋势和背景中来实证分析我国期货市场定价功能的发挥。

　　国内外期货品种走势同步性。现代经济学理论认为，供给与需求的矛盾决定价格，价格反映供求的变动。世界商品的价格由世界的供求决定，并正确反映供求的变动。加入WTO后，我国更大的融入了世界商品市场，作为世界供求的一部分影响到世界价格，由于世界大宗商品定价以期货市场价格为基准，期货价格反映了市场参与者对未来供求的预测，而中国市场已经融入世界市场。两个商品市场对应的期货市场价格波动受到世界供求的影响，因而国内外期货市场相当部分商品品种价格运动方向具有相当的同步性。我们选取了LME铜与上海铜、LME铝与上海铝、东京胶与上海胶、NYBOT棉花与郑州棉花、CBOT大豆与大连大豆等国内有代表性的期货品种进行研究，统计分析表明，国内外期货品种具有很强的相关性，其中铜的相关性为0.9899，铝的相关性为0.8329，橡胶的相关性为0.8814，棉花的相关性为0.7679，大豆的相关性为0.9320，从相关性分析，国内外市场受同样的世界供求基本面影响，期货价格走势具有很强的同步性，各期货品种走势又不完全一样，有比较大的差异，其中铜、大豆与国际市场联动非常明显，铝、棉花走势具有更加独立的行情。

　　国内期货品种独立走势开始明显。受共同的世界供求影响，国内外期货市场价格趋势方向基本一致，但同时，中国作为巨大的需求增量，部分商品供求已经占世界总供求很大的比例，体现在期货价格上，国内部分期货品种更多反映了国内供求变化，即"中国因素"，开始走独立行情。尤其是2004年我国政府实行宏观调控以来，国际市场继续在炒做"中国因素"，国内期货市场则与国际期货市场价格出现巨大的背离，更加体现"中国因素"，反映国内供求。这点我们可以从价格走势以及近段国内外价格的相关性可以看出来。

　　(1)芝加哥大豆与大连大豆

　　2004年6月份以来，我国大豆经历了上半年的暴涨之后，出现了大幅下跌行情，此后低位整理。春节过后，炒作美国天气，特别是我国春节过后的季节性需求旺季，大连大豆走出了一波中级行情，上涨幅度与空间明显强于美国芝加哥大豆，时间上也出现很大的背离，大连大豆基本上在3月底出现高点，芝加哥CBOT黄豆在7月中旬才创出本轮中级行情高点，此后由于国内外大豆丰收，价格开始下跌。国内爆发禽流感更是加快了价格的下跌，在芝加哥大豆基本企稳的情况下，大连大豆继续大幅下跌，走出非常明显的独立行情，更多的反映了中国大面积发生的禽流感因素。2004年6月份以来，国内外市场期货价格的相关性仅为0.8121，远低于1993年以来的0.9320。

　　(2)纽约棉花与郑州棉花

　　郑州交易所棉花品种于2004年6月上市，上市时间相对比较短，但从上市一年多的情况看，运行非常良好。郑州交易所棉花品种一方面反映世界棉花市场的供求，同时反映了国内的市场供求状况。在与纽约NYBOT市场总体趋势走向一致的同时，也有相当自己的独立性。2004年全球棉花市场丰收，产量达到历史最高水平，世界棉花期货价格大跌，我国棉花产量也达到历史最高水平，郑州交易所棉花期货价格也一再下跌，表现为与世界期货价格的一致性，2005年世界棉花仍然出现丰收，库存创历史新高，总体上仍然处于熊市状况，世界棉花期货价格在上半年反弹后，下半年重归跌势，我国棉花市场2005年出现较大的减产，国内存在很大的供需缺口，使得我国棉花期货价格相对于国际棉花市场价格明显滞跌，郑州棉花期货价格更多的反映了国内的供求变化，正确体现了"中国因素"，2005年6月份以来两个市场的相关性仅为0.6471。

　　(3)伦敦铜与上海铜

　　1993年以来，上海铜成交量持仓量都有很大的发展，已经成为世界上第二大铜的期货交易所，但相当长时间上海铜紧跟随伦敦LME铜，成为LME铜的"影子市场"，追随LME铜市场反映世界供求。中国近几年经济的强劲增长，随着产业的转移，中国成为世界制造业中心，铜的消费也急剧扩大，现在已经超过美国、日本，成为最大的铜消费国，由于国内铜精矿的紧缺，需要大量进口弥补供求缺口。"中国因素"也就成为世界铜商品市场的一支重要力量。2004年，中国实施紧缩过热投资的宏观调控以来，国内过热需求得到很大的抑制，但一段时期来，特别是2005年下半年来，国际基金无视中国需求增长减缓、世界供求缺口缩小的事实，继续疯狂拉抬铜价，挤兑中国空头，使得铜价创出历史新高，远远脱离其正常的供求基本面。反映到国内外两个市场上就是伦敦铜疯狂上涨，上海铜明显滞涨，国内更多地反映了我国宏观调控后的中国需求状况，上海铜一方面反映世界供求的同时，已经开始走出LME"影子市场"的阴影，走自己的独立行情，更多反映"中国因素"，正确体现中国的宏观调控后的供求变化。

　　(4)伦敦铝与上海铝

　　与铜基本类似，1993年以来，上海铝成交量持仓量也得到很大的发展，但相当长时间上海铜紧跟随伦敦LME铜，成为LME铝的"影子市场"，追随LME铝市场反映世界供求。中国近几年经济的强劲增长，随着产业的转移，中国成为世界制造业中心，铝的消费也急剧扩大，我国氧化铝的短缺需要大量进口，前几年我国电解铝行业盲目扩大产能，致使国内产能严重过剩，国家出台了多项整治电解铝产能过大、盲目发展的措施。我国宏观调控后国内铝市场供求基本平衡，强大的产能压制了铝的上涨空间，体现在期货价格方面，上海铝期货价格在2004年4月份后，基本维持在低位震荡，更多地反映了中国的供求状况，反映"中国因素"，在国际铝市场一再创出新高的情况下，国内铝表现很大程度的滞涨，走的是非常明显的独立行情。

　　(5)东京胶与上海胶

　　近几年来，我国经济高速增长，汽车等产业快速发展，作为轮胎重要原材料的橡胶需求急剧扩大，中国成为世界上最大的橡胶需求国，上海期货交易所橡胶价格也成为世界上重要的基准价格中心，在近两年世界市场上与东京工业品交易所的橡胶期货价格互相影响，共同反映世界橡胶的供求，并反映中国的供求变化。

　　我国商品市场国际影响力加强。这种影响主要表现在以下三个方面。

　　(1)"中国因素"体现在世界商品的供求增量上

　　中国期货市场形成的价格一方面反映世界供求的变化，另一方面体现了"中国因素"，即中国供求的变化。"中国因素"更多的是体现在了世界商品的供求增量上。近几年，中国经济快速增长，世界制造业中心的转移，中国成为世界加工厂，中国对能源、原材料等大宗商品需求急剧扩大，成为世界上商品需求上的一支重要力量，在需求增量上的贡献率中国已经跃居世界第一。作为期货市场的商品品种，在价格方面，也更多地反映了中国因素。

　　(2)工业品期货品种我国供求在世界上的地位

　　近几年，我国经济快速发展，房地产、家电等加工工业中用铜需求急剧上升，我国铜精矿短缺，需要大量进口铜精矿，近几年铜精矿每年进口超过200万吨，废铜进口也超过300万吨，精铜进口也超过国内的产量，中国铜消费占世界铜消费的比例已经超过20%，中国成为重要的因素，中国对宏观经济的调控，影响铜消费的需求，必然改变铜的供求，进而反映到铜的期货价格上。

　　(3)农产品期货品种我国供求在世界上的地位

　　农产品方面，有代表性的大豆、棉花，我国大豆近几年加工压榨产能急剧扩大，每年需要大量进口大豆满足国内的加工需要，中国已经成为世界上最大的大豆进口国，年度进口量从2000年的1325万吨，上升至2005年度的2750万吨，增长107%。2005年度进口量占世界总进口量的比例超过40%，达到40.57%。中国的进口量的变化很大程度上作为"中国因素"影响到世界大豆期货市场的价格。

　　通过上面实证分析，我们可以得出，中国经济的高速增长，体现在对世界需求的增量上，中国供求、特别是中国需大量进口的大宗商品已经对世界商品供求产生很大的影响作用。在加入WTO，中国融入世界市场后，中国期货市场一方面反映了世界的供求，期货价格与国际期货交易所形成的期货价格走势方向一致，另一方面，中国期货市场更多地反映了国内的供求状况，正确反映并体现"中国因素"，开始走独立行情。特别是在2004年下半年以来，我国期货交易所的主要上市品种铝、棉花都走出了比较大的独立行情，定价方面体现"中国因素"，铜、橡胶、大豆也在2005年下半年定价权方面有了新的突破，初步摆脱了国外期货交易所的"影子市场"，更多体现"中国因素"，正确反映中国供求。

　　[展望]如何打造世界性期货交易中心

　　要成为世界性的期货交易中心，该国交易所所交易的品种成为国际、国内贸易的定价基准，要有一定的经济基础和相关的条件，还要有历史的机遇。

　　首先，经济基础环境是决定该国或该地区能否建设定价中心的关键。

　　一国或一个地区的经济成长是决定定价中心的最根本的条件。

　　其次，任何一个经济强国或经济发达的地区都会在其经济发展的过程中形成该区域的经济的贸易中心和金融中心。

　　根据经济发展的一般规律性，生产中心决定贸易中心，而贸易中心又会产生金融中心，二者相伴而生，相伴而长，欧美如此，亚洲亦如此。

　　最后，一个经济强国要拥有自己的大宗商品的定价中心必须抓住历史性的机遇，在市场的重新定格中找准自己的位置。

　　在上述经济发展，它是金融中心形成的基础环境中和历史机遇条件下，要建成世界性的定价中心，还有一些必须的条件。根据我的研究，以下一些条件是非常重要的:

　　第一、时区条件

　　当今世界经济一体化的趋势势不可挡，世界上任何一个国家或地区发生的政治、经济、军事、自然等方面的事件都会波及全世界，都会在商品的价格中体现出来。按八小时工作制，世界上可以划分出欧、美、亚三个时区，每一个时区都会出现期货交易中心来完成定价和管理风险的使命。这也是为什么同一种商品在不同时区的交易所的原因所在。

　　第二、品种条件

　　在不同时区都有同一种商品的期货交易中心的情况下，必然要有一个主体的的交易所来定价，其它的市场可以成为"影子市场"或区域市场。要成为该商品世界性定价中心的交易所，它所交易的商品一定会是该国或该地区大量生产、大量消费或大量贸易的商品，即该交易所在地一定是该品种的世界性贸易中心，大量的现货贸易也在该地完成，是该商品的贸易集散地。

　　第三、中心性交易所条件

　　交易所可以是区域性的，也可以是国际性的，关键取决于交易所的制度、信誉和市场辐射力。具有良好体制，又有信誉的交易所，只要其交易品种符合国民经济发展的需要，该品种的交易所就会不断扩大其市场覆盖面，尤其是在现代通讯条件下，会成为国际化的中心交易所。

　　第四、强大的期货经营机构

　　一个中心交易所能够有充足的发展后劲和强大的辐射力，关键取决于其会员机构是否强大。在发展期货市场的实践中，期货经营机构是实现交易所增强辐射力的基础力量，只有期货公司不断地开发市场、推广交易所的品种、增加客户的数量，才能实现中心类交易所的影响力。

　　第五、投资者合理的结构

　　定价中心的使用者是广大的投资者。当一个交易所的交易品种其交易者结构合理化、普遍化之时，它才能有定价的权威性。

　　第六、法规健全

　　所谓法规健全有两层意思:一层意思是指法律和规则都成体系，比较全面，能涵盖所有的交易活动；另一层意思是指这些法规符合市场运行的规律性，不是主观臆断或长官意志，去干扰市场正常运行。

　　第七、国际化程度

　　国际化指该交易中心的交易品种辐射面超越一个国家和地区，国际上许多厂商和投资者都积极参与该品种的交易，并且众多的厂商愿意以该市场的价格为基准贸易价格。(常清)

　　看点

　　●上海期货交易所正在成为取代伦敦金属交易所的有色金属的定价中心。我们认为LME有色金属定价的功能在衰退，正在成为国际上一些基金投资组合的工具，狩猎、狙击中小投资者(包括保值和套利者)的场所。从根本基础条件来讲，中国的经济发展也已为上海替代LME奠定了基础，是全世界有色金属加工制造中心和贸易金融中心，LME所在的欧洲已成为有色消费区域的常数区域，已不再是一个贸易集散中心。

　　●受共同的世界供求影响，国内外期货市场价格趋势方向基本一致，但同时，中国作为巨大的需求增量地区，部分商品供求已经占世界总供求很大的比例，体现在期货价格上，国内部分期货品种更多反映了国内供求变化，即"中国因素"，开始走独立行情。

　　●中国期货市场形成的价格一方面反映世界供求的变化，另一方面体现了"中国因素"，即中国供求的变化。"中国因素"更多的是体现在了世界商品的供求增量上。近几年，中国经济快速增长，世界制造业中心的转移，中国成为世界加工厂，中国对能源、原材料等大宗商品需求急剧扩大，成为世界上商品需求上的一支重要力量，在需求增量上的贡献率中国已经跃居世界第一。作为期货市场的商品品种，在价格方面，也更多地反映了中国因素。

　　编余

　　一个国家或一个地区的经济成长是决定该期货市场能否成为定价中心的最根本的条件。随着我国经济的快速发展人们有理由期盼一个新的期货市场定价中心出现，也渴望着在一些大宗商品的定价上有更多的话语权。然而，多年来人们更多看到的是如"影子市场"般的中国期货市场。但是，常清博士却有着不一般的前瞻性，早在1996年就提出了一个理论假设:将我国建成一个与欧美并驾齐驱的世界性的期货交易中心，即中国大量生产大量消费的大宗商品的定价中心。随着2001年《中国期货市场发展的战略研究》一书的出版，他的"定价中心说"更形成了一个较为完整的理论体系。这次常清又把最新成果奉献给我们:一个曾经离我们很遥远的目标，已渐渐朝我们走近，我国的期货市场正在成为一个亚洲时区的定价中心。他的这一观点或许有些超前，但更多的可能是告诉人们:我们面对的将是从没有遇到过的新格局，新课题。------亚夫