工行战略投资搁悬内情

　　本报记者 李利明 北京报道

　　1月18日，建行股价一度冲过3港元，短短3个月涨幅达26.6%，市净率(每股市价与每股净资产的比率)超过汇丰银行。

　　国有银行股权“贱卖论”的质疑开始指向工行。工行感受到了压力。

　　此时，在16个月的艰苦寻觅和谈判之后，中国工商银行(下称工行)距离成功引进战略投资者只有一步之遥。

　　工行的轨迹就此改变。1月20日，由高盛集团、安联集团和美国运通组成的联合财团和工行依然没有签署最终参股协议。这距离3家投资者决定参股工行过去了10个月。消息人士称，工行已经要求就参股价格与战略投资者重新谈判。

　　横生变数

　　1月18日，建行股价最终收盘于2.975港元，市净率达到了2.48。这已经超过了汇丰银行和美国银行，接近花旗银行的水平。

　　交行的股价在半年的时间里上涨了66%。2005年6月23日挂牌时2.50港元，2006年1月19日已升至4.15港元，市净率高达2.656。

　　对于未上市的国有银行来说，这却不能说是一个好消息。交通银行和建设银行股价冲高，另外一种声音也开始放大：国有银行股权被贱卖了。

　　一位知情人士告诉记者，这种看法已经影响到了工行引进战略投资者协议的最终签署。

　　国有银行股权“贱卖论”并非始自工行。建行IPO时，1.96的市净率定价远远高于美国银行和淡马锡入股建行时按净资产1.15倍出资的价格，那时指责之声就已出现。在舆论压力之下，中国银行引进淡马锡遇阻大股东汇金公司，最终以淡马锡减少参股比例解决。

　　但是与中国银行和建设银行相比，工行的股权结构比中行和建行更为复杂。汇金公司对于中行和建行具有绝对控股权，但工行由汇金公司和财政部各持有50%的权益，在工行的董事会中，6位非执行董事三位来自汇金公司，三位来自财政部。工行引进战略投资者，除了需要董事会同意以外，还需要这两家股东的共同批准。

　　这位不愿具名的人士说，在这两家股东中，一家股东早已同意并积极支持工行引进这三家战略投资者，但是另一家股东至今没有明确表态。

　　2005年8月31日，工行和高盛、安联、运通3家国际金融机构组成的联合财团签署了投资备忘录，该财团准备以大约36亿美元参股工行，购买工行10%的股份，工行股权溢价15%左右。

　　接近高盛的业内人士称，面对国有银行“贱卖论”的舆论，高盛方面表示，如果工行的确有压力的话，高盛可以退出这项投资。据称，高盛认为这项旷日持久的投资有些划不来，在过去10个月里，高盛已经花费了大量的时间和精力去协调和沟通。而高盛近年来在亚太地区进行了多项并购，2005年在亚洲地区并购排名榜上名列榜首，多项大型并购都在很短的时间内完成。

　　接近工行股改办的人士透露，工行一方面极力挽留，希望高盛等投资者能够顺利参股；另一方面，工行也向高盛提出了加价要求。在建行上市的示范效应下，中国国有银行，特别是工行在中国银行业的优势逐渐被境外投资者认可，工行越来越处于谈判的有利地位。

　　还有一个原因是，工行不愿意背上国有银行股权“贱卖者”的罪名。

　　但是在市场人士看来，用建行目前的高股价作为衡量国有银行股权是否被贱卖的标准，以及工行引进战略投资者的价格参考并没有太多的依据。

　　汇丰银行中国区高级经济学家屈宏斌说，建行的高股价中有明显的投资过热成分。他说，投资中国国有银行主要是投资中国的经济成长前景，可是即使考虑到

中国经济成长的良好前景，建行也不应该卖到那么高的价钱。

　　他反问道：难道建行的管理水平和盈利能力已经超过了汇丰银行和美国银行？难道建行的综合实力已经和花旗银行不相上下？

　　建行内部人士对于建行股价不断上涨也表示担忧。两周以前，建行股价上涨到2.90港元时，一位建行的中层人士就曾表示，建行的股价有些偏高了，不应该再上涨了。

　　中国国际金融学会副会长吴念鲁教授认为，过去一段时间，支持交行和建行股价不断上涨的有可能是来自内地的资金，这些资金在内地投资渠道很少的情况下，利用在香港可以存人民币的机会，把人民币带到香港投资港股。

　　漫长等待

　　据知情人士透露，早在2005年3月，高盛、安联和运通就决定组成联合财团投资工行，当时双方已经可以签署参股协议，但是工行的注资方案还没有出台，中国政府的注资金额以及不良资产的处置方式还没有明确，注资完成后工行的资本、资产和不良资产情况还不明确，因此具体的参股金额和持股比例难以确定。

　　当时双方商定，等到工行的财务重组完成和国际会计师事务所的审计报告完成之后再签订参股协议。

　　2005年4月18日，工行启动股改，汇金公司对工行注资150亿美元，财政部的权益保留150亿美元的等额人民币；财政部负责工行损失类贷款的处置和损失弥补，央行负责可疑类资产的处置和损失弥补。到6月底，工行的财务重组完成。

　　重组完成后，工行核心资本2525亿元，资本充足率为9.12%，不良贷款比率4.58%，拨备覆盖率54%，足已覆盖不良贷款损失，重组后的工行已经成为一家“干净”的银行。此后，安永会计师事务所对工行的财务报告进行了审计。

　　2005年8月，安永完成审计报告，当月的最后一天，工行和三家战略投资者签署了投资备忘录，3家机构组成的财团准备以大约36亿美元参股工行，购买工行10%的股份，工行股权溢价15%左右。

　　但是双方当时并没有签署参股协议。原因是，工行当时还没有改组为股份有限公司，股份公司需要发起设立，而三家战略投资者既然是溢价投资，就不能作为工行的发起人股东。

　　工行提议，等到股份公司成立之后再签约。10月28日，工行股份公司成立。就在双方准备正式签署入股协议的时候，国有银行股权“贱卖论”也露头了。

　　工行的坎坷路

　　工行现在所面对的一切多少有些戏剧性。对于这家中国最大的国有商业银行来说，引进战略投资者一度是一个几乎不可能完成的任务。

　　2004年10月初，时任行长的姜建清启动了工行引进战略投资者的进程。正巧姜建清到美国华盛顿参加世界银行和IMF 2004年年会。他借机拜会了美国主要大型金融机构的高层，并希望他们能够作为战略投资者参股工行。

　　其时，工行股改尚未启动。虽然各方都明白，中国政府一定会向工行注资并化解其历史包袱，但是注资的金额、注资的方式以及巨额不良资产如何化解，还没有一个明确的答案。而当时工行的不良资产超过1000亿美元。

　　工行的总资产超过7000亿美元，进行财务重组之后的资本金不少于300亿美元，即使投资工行5%也数额巨大，外资机构还担心，这样的投入很难对工行的具体经营产生影响。因此，美国的金融巨头们对于参股工行表现得特别谨慎。

　　从美国无功而返后，工行向欧洲的大型金融机构发出了邀请，但欧洲也没有一家机构真正和工行进入实质性谈判阶段。他们的担心和美国同行一样。

　　这几乎是国有银行引进战略投资者的缩影。

　　中行和建行当时已经完成财务重组，但它们向世界前20家金融机构发出参股邀请时，获得的回应也是寥寥无几，真正愿意作为主要战略投资者与之深入谈判的不过四家：花旗银行、美国银行、摩根大通银行和苏格兰皇家银行，其余的金融巨头或者是希望以少量入股的方式拿到两家银行IPO主承销商资格，或者是希望与两家银行合资设立信用卡公司，进入中国银行业最具前景的行业。

　　耶鲁大学金融学教授陈志武博士说，在2004年年底，花旗集团和摩根大通的高层先后多次对华尔街的投资者表态，表示他们出于风险的考虑，不愿意参股中国国有银行。

　　2004年11月底，还没有一家外资金融机构愿意成为工行的战略投资者。这时候，工行找到了高盛。

　　姜建清对来访的高盛集团董事总经理胡祖六博士表示，希望高盛能够作为战略投资者投资工行。当时胡祖六表示，高盛愿意为工行担当财务顾问，帮助工行完成引进战略投资者这项工作，但是并不打算直接投资工行。

　　2005年1月，高盛集团董事长兼CEO亨利·鲍尔森访问中国，其间他与姜建清进行了会晤。姜建清正式向鲍尔森表达了希望高盛参股工行的愿望，鲍尔森的回答和胡祖六一样。

　　但是考虑到高盛在中国的长远发展，在胡祖六的劝说下，鲍尔森最终同意由高盛牵头组建联合财团作为战略投资者联盟投资工行。

　　这个时候，德国保险业巨头安联集团也找到了高盛。安联也在和工行接触，但是对于投资工行的风险程度把握不准，并没有进入实质性谈判阶段。他们就找到了高盛进行咨询——安联是高盛的长期客户。在高盛的建议下，安联同意与高盛一道投资工行。

　　另一家投资者美国运通公司也加入了投资财团的阵营。此前，运通与工行通过合作发行信用卡的方式已经建立了商业合作关系。2004年12月，运通公司董事长兼首席执行官陈纳德访问工行期间，姜建清希望运通能够作为战略投资者投资工行。陈纳德表示很为难，因为运通在全世界从来没有进行过少数股权投资。但是，为了顺利进入中国市场，加之高盛和安联也愿意参股，运通最终加入了高盛和安联的投资工行的财团。

　　在这一过程中，央行和银监会一直持积极的支持态度。在有关负责人看来，建行引入一家具有

零售业务专长的大型商业银行以拓展其薄弱的零售业务；工行引入三家投资者以加强其投资银行、银行保险和信用卡业务，正好可以避免国有银行之间的同质化竞争，实现业务的互补。

　　2005年3月，高盛、安联和运通做出了组成联合财团投资工行的决定。

　　没有料到的是，参股工行会如此一波三折。在10个月的等待之后，又横生变数。

　　一位业内人士说，由于参股协议不能尽快签署，战略投资者不能进场，工行所需要从战略投资者那里引进的公司治理、风险管理、内部控制、产品开放等方面的关键经验和技术不能尽快引进。从某种程度上讲，战略投资者参股的时间拖得越久越对工行不利，因为引进这些技术和经验并且消化需要时间。

　　然而，距离入世过渡期结束有还不到一年，留给工行的时间已经不多了。