国际化重构A股估值体系 沪指06年有望上破千四

　　文/中证投资 徐辉

　　归根结底，股改背景下不断提速的A股的国际化进程，撼动了A股原有的估值体系，进而成了推动本轮春季行情的根本动力。一方面，股改、汇改提升了A股的投资价值；另一方面，A股不断提速的国际化，将这种提升后的价值快速反映到了股价变化上。进一步的问题是，国际化会将A股领向何处？

　　最近两年，印度股票市场市盈率由10.7倍迅速提升到18倍，这个过程可以看作是国际资金撼动其原有估值体系的结果。分析人士指出，国际化将赋予沪新综指16倍的合理市盈率，其含意是沪综指的合理点位将在1400点之上。

　　三大认同统一牛市基础

　　一边是投资者的谨慎，一边是行情的不断升级；一边是境内机构犹豫不决，一边是境外资金疯狂扫货。2006年的跨年度行情在矛盾与冲突中不断向上。

　　事实上，讨论此波跨年度行情是谁发动的并没有意义，因为它是源于投资者的三个认同。其一，投资者逐渐认同股改对于

股票投资价值的直接提升，这有别于股改之初多数分析人士的看法；其二，投资者逐渐认同A股国际化是大势所趋，这也有别于去年夺回A股定价权的相关讨论；其三，投资者逐渐认同当股市整体收益率高于债市和楼市时，股市的绝好投资机会就出现了，这与去年6月份情形大相径庭。综合以上三个认同来看，分析人士认为，股改背景下不断提速的A股国际化进程，撼动了A股原有的估值体系，进而成为推动本轮春季行情的根本动力。

　　而本周盘面显现的三大接轨信号，就是A股国际化进程加速的真实写照。其一，A、B股接轨。本周较A股大幅折价的B股市场出现暴涨，沪B指数连续两个交易日接近涨停；其二，A、H股接轨。隐含约20%折价的中石化A股本周大幅上行；其三，热点接轨。周四上午港股钢铁板块暴涨，午后这种热度很快传递到了A股市场，A股市场钢铁股出现暴涨。

　　国际化撼动A股估值体系

　　事实上，短期行情只是价格波动的表象，要准确把握行情演进，还得看A股市场的合理估值。

　　首先，国际化将股改提升的价值反映到了价格上来。明显的事实是，由于国际化的影响，A股的估值越来越受到境外市场估值体系的影响。一方面，证券市场的开放，使得国际资金得以进入原本封闭的市场，如QFII等机构可以和国内机构同台演出。又如，部分国际私募基金也通过各种渠道进入中国A、B股市场。由于亚洲经济的增长，2005年新流入亚洲的私募基金达创纪录的172亿美元，同比增长超过300%，其主要流向为印度和中国，金额分别为22亿美元和20亿美元。另一方面，境内投资机构的研究，也不断运用国际通行的估值模型来进行。用一样的方法，当然结果也就不会相差很远。

　　当然，

罗马不是一天建成的。如果仅仅站在今天的角度来观察A股的暴涨，我们似乎很难得到理性的结论。也就是说，行情走到现在，事实上是一个不断累积的结果。股改提升了价值，而不断深入的国际化则将这种价值反映到了价格上来。这是本轮行情根本的动力所在。

　　沪指有望上破千四

　　目前，和中国情况较为类似的印度股票市场，股价平均市盈率在18倍左右。不断深入的国际化进程也将赋予沪市新综指16倍市盈率的合理估值。

　　印度市场市盈率的变化是从2004年6月份开始的。随着外资的进入，该国证券市场市盈率出现了逐步升高趋势。自2004年二季度到2005年三季度，印度股市每季度市盈率的平均水平分别为10.71倍、11.87倍、13.67倍、13.28倍、13.3倍和16.36倍。两年来，该国股市市盈率持续走高，仅在2005年一季度和二季度出现过回调，但随即再创新高。

　　考虑到印度信息科技业的比重(20%)远高于中国(3%)，而周期性服务业和公用事业的比重显著低于中国市场；同时，中国的GDP增长预期(9.3%)高于印度(8%)。综合考量，A股合理市盈率应在16倍左右，其波动区间可能会在14倍至18倍之间。事实上，16倍市盈率的判断还有另一层支撑，16倍市盈率相当于6.25%的股市收益率，这一收益率仍然高于目前房市约5%的租金收益。也就是说，即使A股达到16倍市盈率，其吸引力仍然大于房市。

　　在16倍市盈率下，沪综指对应点位应当在1400-1450点。随着“算命先生”们1150点、1200点和1250点的顶点判断不断被市场刷新，A股究竟要走向何处？去年年底，我们预测2006年A股高点应在1400点以上，其理由就是源于国际化的估值。沪市新综指是具有国际可比性的指数，其当前市盈率为13.53倍，距离16倍合理估值尚有18.26%的空间。而将其换算到国内通用的沪综指上，其对应点位就是1450点。如果中国股市(沪新综指)的市盈率水平也达到印度18倍的水平，相对应的沪综指点位就将达到1650点的水平。值得一提的是，由于股改股复牌当天波动不记入指数，投资者平均的实际收益近期显著高于指数表观收益，未来这一状况仍然可能延续。但由于预期逐步体现的因素，这种低估程度会不断降低。

　　在国际化的驱动下，股市的机会和风险也就蕴藏在“新”“老”估值体系的差别之中。目标和现实之间的差距，就是投资者所能切身感受的风险与机会。如标的资产的合理估值是2元，其当前价格是1元，其中就蕴含着1元左右的机会；反之亦然。本周三大接轨显露的就是其中机会，当然在市场强势的时候，国际化带来的获利机会更加明显。而投资者不应忽略的是，当市场调整的时候，国际化背景下的估值差异又将凸显其风险的一面。较为直观的就是，A股部分绩差股或许面临股价巨幅缩水的压力。