R E I T ——房地产融资新路径

　　文/温天纳

　　迄今为止，共有三个房地产投资信托在香港上市，香港的领汇、长江实业的泓富和越秀。从这三个REIT(房地产投资信托)的背景看股价表现，领汇代表的是香港特区政府房委会资产的一种私有化融资工具，泓富代表了大型香港房地产商套现部分其持有香港地区物业的例子，而越秀REIT则是第一家以中国为主题的房地产投资信托，越秀的红筹身份既是外资 也是内资，三个REIT各有自己的代表性。

　　从香港REIT市场的初步发展来看，笔者认为2006年将是房地产业融资大发展的一年，房地产证券化市场发展空间巨大。领汇和泓富的成功上市触发香港大型房地产商的套现热潮，他们将会以他们属下二、三线的商业性房地产项目组成REIT，但保留最优质的资产作为集团公司的重要资产支撑。笔者估计国有发展商和红筹发展商将会是REIT市场的最大得益者。

　　国有背景的发展商资金实力雄厚，融资渠道也比较多，在政策和土地资源方面也享有特殊的优势，在国内商业

房地产在境外大热的情况下，目前绝对是一个好的套现时机，原有的发展商也可以通过物业管理服务和成立独资或合资的REIT经理人，享受到持续的收益，由于这类发展商已经拥有上市的旗舰和国际资本市场运作的经验，他们在国际投融资市场中容易获取更大的利益和谈判筹码。

　　另一类则是较弱势的民营发展商，尽管民营发展商高调推销自己的企业，但毕竟资金实力较弱，在宏观调控和国家对资本投入比例提高的影响下，这类企业正是外资盯住的目标。一些企业出卖物业(商场、办公楼、货仓等等)给外资，作价可能是净资产的折让，外资始终远比民营发展商了解国际的行情和评估标准，但很多时候这个“国际净资产折让价”可能也会接近国内市场一般接受的“国内净资产”价格。当然，物业净资产取决于现金流的计算，外资在收购的过程中，会按照过去的经验加上一些“溢价因素”，这些“溢价因素”包括一些“硬件”和“软件”素质的提升，外资也会翻新物业以提升租金收益。很多外资正是看中内资和外资在物业价值认知度的差异，而大举买入国内

商业地产，这些外商大多以低过“国际净资产价”买入民营发展商手中的地产项目。民营发展商把回笼的现金投入其他的新发展项目，他们可通过合资的REIT经理人分红和提供物业管理服务获取收益，当然民营发展商日后也可间接通过合资REIT经理人享受到额外的激励，但最大的收益在第一轮注资(由投资控股公司将物业转让给日后的REIT)时候的溢价就几乎完全被外资收购方拿走。待REIT上市后，民营发展商可以考虑把其他的项目注入相关的REIT，但第一关需要通过REIT经理人包含外方的内部委员会，另外也需要通过独立股东的通过，条款必须要是公平和合理的。就算民营发展商只有REIT经理人的51％股权，其主导性也是受到一定的局限，分红一般也是按照比例来分配。这类型的REIT表面上也可能是打着“民营地产商REIT”的旗号，但本质上已经是属于外资REIT类别，是“披着民营企业外衣的外资REIT”。如果属下物业的控股权在注入REIT之前已由外资持有，毫无疑问在法律意义上，这应该被定位为“外资REIT”。

　　每个REIT在某方面都可拥有一些“第一”作为卖点，但在今后发行的新REIT中拥有的“第一”会显得越来越牵强和虚拟，投资者需要仔细了解。另外，REIT作为一种收益型的金融工具，除了房地产周期会影响净资产价格外，REIT的价格也会受到利率环境的影响，不会出现只升不跌的情况。

　　从一些例子中，我们发现外资趁着民营发展商的资金危机，把原本属于民营发展商的利润拿走了几乎大半，把新项目的风险留给原有的民营发展商，这种情况是国内房地产业界所不希望看到的。

　　中国地产商长期依赖银行的支持，项目发展的时候，发展商可能会抱有一定的投机心态，在信贷紧缩的日子则会容易产生

不良资产，而影响到银行资产的素质，外资的进入解决了部分的问题，但是国内发展商也付出了沉重的代价，把大部分的利润拱手相让。笔者一直呼吁国内应尽快发展本土多层次和多元化的房地产融资平台，发展本土REIT市场可以说是第一步，国内可以借鉴香港REIT市场的发展和相关条例，这对国内的银行业、房地产业、投资者和城市的发展和规划也会带来标志性的正面影响。