尚福林回顾股改惊险一博 今年扩容压力为500亿

　　本报记者 华观发 刘欣然 北京报道

　　社科院金融所副所长王国刚用“惊险一博”来形容证监会2005年启动的股权分置改革。

　　他说，当时不少人都对改革感到忧心忡忡，但是，从目前来看，“改革进展顺利得超 乎想象”。

　　目前沪深两市已经完成改革或已经进入股改程序的上市公司达到458家，占上市公司的34%，对应市值占比为41%。此时尚福林在决定将股改继续提速之时，能够从容评述当时启动改革的种种考虑和设计。

　　

股权分置五点“罪”

　　之所以说启动于去年的股改是“惊险一博”，王国刚有充分的理由:

　　首先，4000多亿股的非流通股入市，一旦给投资者预期造成严重冲击，将导致股市大幅下跌乃至崩盘；

　　其次，启动改革之时市场运行到了一个非常低的点位，千点被人们称之为“政治点”；

　　第三，2001年国有股减持暂停在先；

　　其四，实施股权分置改革，其扩容盘子远远超过每年新股发行的几十亿到100多亿的规模，因此将严重阻碍新股发行。

　　而作为改革发起的推动者，在1月20日社科院金融所举办的“股权分置改革理论根据研讨会”上，尚福林细数当时之所以下决心启动改革的原因。

　　尚福林认为，股权分置制约资本市场国际化进程和产品创新。由于股权分置，境内外

股票流通制度存在着重大的差异，境内股票定价存在着较大的不确定性，使得大型企业和银行在境内外不能同时发行上市，整体资本市场国际化相关的措施以及股票指数和期货等金融衍生产品的创新难以推出。

　　“资本市场的定价机制严重扭曲；上市公司治理缺乏共同的利益基础；不利于上市的公司的市场化和资本运营；不利于国有资本运营和管理。”尚福林将之归结为股权分置的另四点“罪状”。

　　股权分置，客观上导致上市公司流通股股东规模比较小，公司的股价易于被操纵，造成股价波动较大，使得股票定价相对于公司的内在价值偏高。

　　由于股权分置，公司股价对于大股东、管理层难以形成激励和约束。既阻断了价格信号的微观传导机制，又降低了市场的资源配置效率，也孳生了大股东占用上市公司资金和违规担保等损害投资者利益和投资者信心的问题。

　　我国上市公司的资本流动，分割为协议转让和上市交易两个市场，形成了两种价格。使得上市公司并购重组缺乏市场化操作的基础，股东利益基础不统一，上市公司融资成本高，实施难度大，影响公司的长远发展。

　　在股权分置格局下，以国有股份为主的非流通股转让市场，是一个参与者有限的协议竞价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平，同时国有股权不能实现市场化的动态估值，也形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制和市场化的考核标准。

　　尚福林透露，今年

证监会的一个重要工作就是和其他部门一起，要求上市公司清欠、解保，即清理大股东欠款和不合理或违规担保。上市公司法人治理结构不健全，造成控股股东侵占上市公司利益的情况普遍存在，60%-70%的上市公司都存在着大股东侵占上市公司款项的情况。

　　“对价”是政策姿态

　　李青原将对价定义为“就是一个政策姿态”，“给小股东一个说话的机会”。她认为，股权分置改革的理论基础可以定义为“消除制度设计造成的股权分置溢价”。

　　尚福林说，通过两类股东协商解决股权分置改革问题，是基于这样一种考虑：上市公司公开发行上市的时候，原非流通股东基于当时政策的环境，承诺其股份暂不上市流通。在政策环境发生变化以后，非流通股股东要改变这一约定，就应该征求流通股东的同意，做出平衡双方利益的安排，通过双方协商的方式来解决股权分置问题。这是解决股权分置的一个基本路径。

　　他说，这既不是行政定价方式，也不是用一个公式去套所有公司的股改方案。这是总结了以往所有经验和教训，提出的这么一个基本路径。

　　股权分置改革一直贯彻的两个基本操作原则，一是实行试点先行、协调推进、分布实施；二是统一组织，分散决策。

　　尚福林认为，实践证明这是一条行之有效的改革路径。股权分置改革的原则和方法得到了投资者的认同、方式适应性和市场承受力三方面的实践检验。

　　启动股权分置改革以来，股指一度击破千点，随后长期低迷不振。证监会数次救市，导致了对“政府不应干预市场”的一再批评。

　　尚福林在会上肯定地说，将改革和稳定发展结合起来，实现了流通股和非流通股股东的双赢，提升了股市投资价值。股权分置改革的成绩为下一步改革打下了坚实的基础。

　　尚福林在会上以“知难行易”描述股权分置改革的理论探讨：“从1998年国有股减持到2005年股权分置改革，改革的路径是在试点先行的艰苦实践探索中逐步确立的。”

　　目前要加快改革进程

　　当股改取得了阶段性胜利之后，尚福林能够平静地诉说当时的艰难处境：“国有股减持已经出现过两次早期的逆转，使得股权分置改革成为背水一战，没有退路。”

　　尚福林说，股改坚持了渐进式改革。但是，他说，渐进式改革过程比较长，容易受到各种因素的干扰，特别是改革的早期容易出现逆转，增加了改革的不确定性。

　　他说，强调改革的循序渐进是为了避免在条件不成熟时，欲速不达。那么，“从改革的迫切需要和规律出发，当改革的基本路径已经确定，改革的预期基本稳定后，就应该不失时机的加快改革的进程。”

　　尚福林坦言，在那场股权分置改革的过程中，也有的人士提出过用一次性解决的方案去解决股权分置，尽早发挥改革的效应。但是这种方法的缺点是风险比较集中，没有调整的余地。

　　同时，他说，一次性解决股权分置问题，避免不了——叫“对价”也好，叫其他的也好——如何去解决定价问题？比如说，市场上曾经也有提出来过，证监会能不能提出一条对价，3或者3.5，证监会规定，大家都按照着这样做就是了。

　　尚福林认为，如果证监会这样做，就是行政定价，没有任何人会认同。这种方式改变了最初希望通过市场化方式来解决问题的原则——一次性解决躲不开行政定价，行政定价是市场不可以接受的；也不能用一个公式去套所有的方案，这隐含了行政的定价。最后的基本思路就是市场去定价、协商。

　　但是尽快解决的思路也不是没有可取之处，如果改革进程拖的太久，新旧两种机制交织运行时间过长，势必产生一些政策预期和市场预期的不稳定、市场功能的恢复滞后等等不良影响，因此又必须要缩短改革的预期。

　　王国刚在会上说，尽管2005年股改的开篇比较顺利，但是更为艰巨的还是2006年的收官。他估计，今年流通股扩容的压力在500亿～600亿，而不是往年的100多亿。