“资本杠杆”神话缘何破灭

　　本报记者刘宏鹏周梦榕潘清

　　德隆鼎盛时期，一系列令人眼花缭乱的资本运作“财技”，曾与时髦的“产业整合”“混业经营”理念一起为人所津津乐道。但现在看来，这种“杠杆”式资本运作模式，恰恰是放大产业、金融风险的罪魁祸首。

　　“以小搏大”导致风险倍增

　　德隆正式控股的上市公司一度达到6家，除了“老三股”以外，还有北京中燕、重庆实业和天山股份成为“新三股”，而曾与其密切合作的上市公司有40余家。根据相关公告，这些上市公司被德隆占用的资金总额共计超过40亿元。与此同时，德隆还将相当多的流通股进行质押以获得资金。

　　新疆中西部研究院院长唐立久说，德隆获得银行贷款的方式是:先由上市公司贷出用于下一步并购所需资金，并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款，反过来由上市公司担保。这些资金虽然不直接归德隆使用，但是德隆通过层层控股，对这些资金拥有绝对的支配权。

　　在唐立久看来，德隆这种“以小搏大”的资金运作手法，固然发挥了资本的最大效应，但给整个集团带来了极大的风险——一旦资金链断裂，整个系统就会迅速崩溃。

　　新疆国际实业股份有限公司总经理丁治平认为，在中国市场经济尚不成熟的背景下，德隆这种利用资本杠杆迅速扩张的做法蕴藏着极大风险；即便在西方相对成熟的市场经济国家，这种做法虽可能在阶段性经济泡沫期获得成功，可一旦经济泡沫受到挤压，企业资金链也必定会面临极大压力。美国安然公司的做法和德隆大体相似，结果也同样垮台。

　　另一方面，相对于德隆这种资本利用率极高的运作手法，其自身的管理资源和管理能力有限，融资成本高昂，不可能管好无限放大的资源。因此，不仅集团外部经济泡沫压缩对系统造成威胁，即使内部某一环节出现问题(如高管人员挪用资金)，也很可能导致整个系统的危机。

　　上海证券交易所研究中心主任胡汝银援引中国证券市场已经发生的多个案例说，民营企业利用金融杠杆实现对多个领域的族系企业控制，基本没有成功先例。其中存在的明显问题是:运作资产规模过大、杠杆比例过高，特别是德隆等通过进入金融机构并掏空其资产来达到控制其它企业的目的，违背了公司治理的基本要求。而整个族系企业在商业运作环境波动加大时，其超出实际能力跨行业经营、自有资金过低的特点，使其难以抵抗风险。

　　“类金融控股公司”带来监管难题

　　今年1月19日，唐万新等人在武汉以涉嫌非法吸收公众存款罪和涉嫌操纵证券交易价格罪被提起公诉。实际上，检方指控德隆及唐万新等人的罪名，此前相关部门并非毫无觉察，但为何监管乏力终致恶果酿成呢？业内人士一语道破:危机爆发前，德隆横跨产业和金融两方，通过“杠杆”式资本运作层层控股，已具金融控股公司雏形，其内部盘根错节并且隐秘的关系，给监管部门带来了很大挑战。

　　新疆维吾尔自治区主席助理王会民说，德隆系金新信托委托

理财回报率高达12％，这个钱从何来？什么样的产业可以支撑这么高的回报率？这个问题，新疆在德隆危机爆发前已经关注，但金融管理权限不在自治区。

　　新疆维吾尔自治区金融工作办公室一位工作人员说，新疆银监局2003年10月挂牌成立后不久，就已盯上德隆旗下的金新信托:为什么2003年前10个月亏损，年底突然就变为盈利？2004年2月，新疆银监局派出现场检查组，对金新信托的盈亏真实性进行调查，发现其高管人员不在岗，公司经营管理混乱。

　　此后新疆银监局查实，金新信托账面上反映，在德恒证券买了22亿元国债，但却已被德隆回购。按照分业监管的原则，银监局如果进一步到重庆德恒证券去调查，就要和证监局进行协调，这就存在越权问题。

　　就在监管部门为是否越权而犹豫不决的同时，德隆如被无数蚁穴侵蚀后的长堤，终于抵挡不了巨浪的冲击而一朝溃烂。

　　“伞型监管”迎接挑战？

　　或许有人会把对德隆危机的最终爆发原因之一归咎由分业监管模式带来的“类金融控股公司”监管真空。在华东政法学院教授罗培新看来，虽然对像德隆这样从事综合性金融业务的“类金融控股公司”，不能简单地划归到某单个金融监管机构的职责范围内，但这并不能成为其不受监管的充分理由。

　　罗培新说，我国当前对金融控股公司的监管，是以分业监管为基础，由中国

银监会、

证监会、保监会派出代表联合设立的监管联席会议制度作为补充。但就中国目前的行政状况而言，这种模式会引发监管重叠、监管真空、随意性监管、以维护部门利益为目的的消极协作及监管体系缺乏透明度等问题。

　　来自国际成熟金融市场的经验表明，对金融控股公司的监管制度主要有两类:一类是美国以功能性监管为主的金融监管制度，另一类是英国模式的统一监管制度。

　　在美国，由美国联邦储备委员会作为金融控股公司的基本监管者，在整个金融控股公司监管体系中发挥主导性作用。它负责对金融控股公司架构中最上层的“金融控股公司”的营运进行监管，至于此架构下的金融子公司，如银行、证券、保险等不同的单项业务，由原各自主管机关监管，这种监管模式被称为“伞型监管”，它要求监管者既要有能力采取行动，降低风险，又要谨慎行事，尊重其他功能监管机关，不过度卷入其事务。

　　罗培新建议，我国未来宜采用类似美国的“伞型监管”模式，在中国银监会、证监会、保监会之上，由国务院设立金融监督管理委员会，由其对金融控股公司母公司运营进行监管，各金融子公司的单项业务，仍由银监会、证监会、保监会按各自功能分别监管，这样可以保证在不改变原有监管结构模式的情况下，对金融控股公司实行有效监管。

　　中国证监会安徽监管局稽查处的储钢汉认为，就证券监管而言，为克服监管力量单薄和监管信息渠道单一问题，应发挥社会公众和新闻媒体的监督作用，构建多层次、开放式的防范打击上市公司违法行为的社会监督网络，及时发现问题、及时准确查处、及时处置风险；地方政府要切实承担起处置本地上市公司风险的责任，建立健全上市公司风险处置应急机制，及时采取有效措施，维护上市公司的经营秩序、财产安全和社会稳定。