微观调节失效 银行流动性过剩困扰金融政策

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　日前央行公布的2005年金融运行情况显示，“宽货币”形态出现加剧态势，而商业银行的资金运用却遭遇前所未有的尴尬，按照比成本还低的收益率来匹配资产成为银行不得已的选择。业内认为，尽管央行在回笼货币方面连施重拳，但市场失灵的局面难以扭转；财政和货币等政府主导的政策到了需要强化的时候了。

　　银行遭遇资金运用尴尬

　　根据央行最新公告，去年12月份货币供应继续保持总体宽松的状况，而贷款的增加则明显下降。虽然去年12月末M2同比增长17.57％，未达到18％的预期目标；但商业银行的存贷差继续扩大，达9.25万亿元。另外，外汇储备达到8189亿美元的历史最高水平；热钱流入出现加速迹象。外汇储备增长过快被认为是M2持续高位增长的主要原因，并直接加剧了商业银行目前的资金宽裕状况。

　　在资金供给不断增加的同时，银行的资金运用却面临前所未有的“瓶颈”。2005年全年人民币贷款增加2.35亿元，低于计划目标0.15亿元；这主要是因为12月份新增贷款过低，特别是短期贷款和票据融资增量明显减少。去年12月份，人民币新增贷款约为1270亿元，较2004年12月份的3000亿明显降低。国信

证券的宏观分析师薛华认为，贷款增速降低反映了实体经济的回落趋势，这是制约信贷增加的主要因素。另外，出于对核心资本充足率及国有商业银行改制的考虑，商业银行逐步加强了对信贷资产的风险控制。

　　光大证券的莫倩表示:“结合央行对2006年货币政策的调控目标以及目前公布的12月份宏观经济数据来看，我们认为经济供大于求的局面在进一步发展，目前经济处于回落过程的早期，随着供给能力进一步释放和企业盈利受到挤压，信贷投放将继续目前的放慢趋势。另外，2005年的新增存款量达到4.39万亿元，为当年新增贷款量的1.87倍。信贷投放进度跟不上存款增加速度，形成了商业银行巨额的存贷缺口。”

　　在缺乏其他安全投资渠道的状况下，债市成了银行安置巨额资金的重要场所。在去年债券投资的余额中，以四大行为主的国有商业银行投资额达到2.51万亿元，占了金融机构34942.13亿元有价证券投资余额的七成；其余股份制商业银行占比为27％。统计显示，2005年商业银行在债券投资上的增加规模是2004年的6倍多。

　　公开市场操作调控效力有限

　　银行资金的持续涌入造成债券市场有史以来上涨幅度最大、持续时间最长的牛市。在价格上涨的同时，债券市场的收益率出现了整体透支。根据测算，目前中长期债券的收益率已远低于同期限银行存款利率；尽管央行前期的持续资金紧缩对短期收益率有所抬升，但该收益水平和银行的短期资金成本也基本接近。并且业内认为，在当前流动性泛滥的背景下，一旦央行的矫正措施有所松懈，短期收益率将迅速下滑到银行的资金成本之下。尽管增加贷款投放会带来更高的收益，但银行仍不计成本地将资金配置于债券市场，这反映出市场自我调节的作用已经失灵。

　　为对冲银行间过多的流动性，央行近期不断加大资金回笼力度。但根据中信证券的测算，通过公开市场操作调控资金的效力非常有限。自2004年以来，公开市场操作回笼资金的效率已经降到了0.5以下，最近几周甚至在0.3以下。这表明公开市场操作难以承受回笼资金之重任，因此未来央行要达到回笼目的，将不得不选择新的工具，包括在外汇市场做市、互换甚至上调准备金率等。在这些措施中，外汇市场做市和互换都是从微观的角度对资金进行调控，而上调准备金率则是比较猛烈的货币调控措施。如果热钱对国内市场的投机进一步强化，金融机构的流动性将进一步泛滥，而前期的市场失灵也将进一步恶化，不排除央行动用猛药的可能。

　　政府角色亟待强化

　　国信证券的薛华认为，

汇率将是2006年宏观经济核心问题，为应对升值后的负面冲击，放松贷款，扩大总需求成为必须。而社科院金融研究所彭兴韵博士则强调:“近年来我国财政收入增长较快，但是财政支出增长相对较慢，财政政策无意中产生了紧缩。”从这个判断出发，前期稳健偏紧的财政政策或许到了需要修正的时候。时下，外汇储备猛增带来的负面影响也日渐突出，以出口为导向的经济增长模式已走到了十字路口，扩大内需被提到战略的高度；而扩张性财政政策对内需的拉动作用尤其不可忽视。从另外一个角度看，内需增长将直接改善企业的赢利状况，进而推动企业融资和银行贷款投放；从而银行流动性过剩的现状也会得到一定程度的缓解。

　　金融市场的不完善，特别是以

股票市场和债券市场为主体的资本市场发展不成熟是造成当前银行资金泛滥的根本原因。因此，加快资本市场，特别是债券市场的发展已成为我国金融改革的重中之重。而政府主管部门的推动，是资本市场发展的重要保证。2005年，债券市场最大的亮点就是，以短期融资券和资产证券化为代表的一系列金融创新取得实质性突破。目前企业直接融资市场的发展只是揭开了冰山的一角，政府角色在资本市场以后的发展过程中仍任重道远。