万杰高科投资价值分析报告

　　上海证券报 华西证券

　　公司主营概况

　　万杰高科主营化纤、医疗、制药、动力业务，是国内唯一一家医院概念上市公司。主要产品有聚酯切片、涤纶长丝、涤纶短纤维、功能布、药品、医疗服务及动力销售等。在 建20万吨聚酯、20万吨涤纶短纤和已经投入使用的质子治疗系统，将成为未来的增长点。

　　化纤业务曙光已现

　　万杰高科的化纤产业包括聚酯切片、涤纶长丝、涤纶短纤和功能布的生产和销售。

　　公司化纤业务分析

　　化纤产业是万杰高科最大的资产和收入来源，化纤业务资产占公司总资产的70%左右，业务收入占公司总收入的80%左右。经过多年逐步向上游发展，其化纤产业已由上市初的单一医用新材料产品发展形成现在从聚酯切片到功能布的完善的一体化产业链。

　　万杰高科目前拥有年产23万吨PET聚酯、10万吨涤纶长丝、16万吨涤纶短纤维及6亿米功能布的生产能力，分别由公司化纤长丝部及下属子公司通宇聚酯、博易短纤、万杰织造(含5个分厂及子公司)拥有。

　　公司目前在建一条20万吨PET聚酯、20万吨涤纶短纤生产线，进一步扩大规模、降低成本、提高抗风险能力。

　　近几年，由于化纤行业持续低迷，公司化纤业务也不可避免受到影响，盈利水平持续下降，2005年前三季度化纤业务毛利率1.67%，为历史最低水平，但相比行业内大面积亏损的情况，效益仍处于行业前列。

　　公司化纤业务经营策略

　　1、规模化

　　规模化是行业发展的必然趋势，我国化纤行业发展经历了从分散到集中的过程，并逐步形成了几个大的企业集团。2004年聚酯行业前10名市场占有率已达58.9%，较2003年又提高了3.3个百分点；合成纤维行业前10名市场占有率达53.9%，较2003年提高2.8个百分点。因此，未来的竞争将是大企业之间的竞争，小规模生产企业在常规产品中难有立足之地。

　　公司现有聚酯和涤纶纤维生产能力均居行业第10名，单套生产规模更居行业第一。公司仍继续投资在建20万吨聚酯和20万吨涤纶纤维生产线，按行业现有规模，其生产线投产后公司行业排名将跃居第四位，规模经营的优势将进一步体现。

　　2、上下游一体化

　　"精选与集约"将是未来国际化纤行业的发展趋势之一(尤以日本为代表)，即一方面进行垂直整合一体化，扩大经营规模，加快企业对最终消费市场的反应速度，并提高企业生产效率，降低成本；另一方面，企业产品开发更加贴近市场，方向更加明确，提升企业竞争力。

　　针对我国化纤行业整体研发实力较弱，开发新品种相对困难的特点，采取垂直整合一体化策略是国内化纤企业能持续生存发展最直接有效的方法。万杰高科化纤业务也正是遵循上述发展策略，实行聚酯、拉丝、织布一体化规模经营，目前已逐步确立了国内行业的领先地位，并将进一步做大、做强。

　　3、区域竞争

　　我国化纤产业布局为沿海地区占全国产能的76.7%，其中，江浙地区又占57.1%，其他如广东、山东、福建、辽宁、天津等纺织大省分别占5.4%、4.6%、3.2%、3.1%、2.7%。随着

人民币汇率制度改革及

人民币升值，必然推动我国纺织产业新一轮升级转移。江浙等沿海地区由于生产要素成本较高，常规化纤产业必须向成本较低的内地转移才能确保其竞争力，而山东、河北、河南等生产要素成本较低的地区是产业转移的理想地，这些地区化纤产业发展应有比较大的空间。

　　除产业转移的机遇外，山东省作为国内纺织大省，拥有鲁泰、魏桥等多家大型纺织企业集团，市场需求旺盛。万杰高科位于山东淄博，地处鲁中，其有利的地理位置使公司在区域市场具有较大的竞争优势。按照公司规划，在建的20万吨聚酯和20万吨纤维项目投产后，短纤产品主要面向山东、河北、河南市场，以巩固其区域市场的竞争优势地位。

　　总之，公司的化纤业务由于拥有规模化、上下游一体化和区域竞争优势，加上技术、设备先进，产品质量好，公司自身又采取降低生产成本，薄利多销的经营策略，使公司在行业萧条的情况下仍能维持高负荷生产。其聚酯开工率高达90%，长丝和功能布保持满负荷生产，功能布产销率更高达104%。

　　2005年下半年以来化纤行业的逐步复苏

　　2003年以来导致化纤行业陷入持续低迷的几个因素在2005年均出现变化，朝有利于行业发展的方向转变。

　　1、行业洗牌加速

　　化纤行业历经三年的持续萧条，一方面行业投资急剧萎缩，另一方面现有许多产能孝技术落后、品质较差、财务压力较大的小企业已无法继续经营，只能选择停产关闭。例如小聚酯的开工率在20%以下，涤纶短纤和织机的部分地区开工率下降到40%以下，这将有利于降低市场供应量，增加产业集中度，提高产业进入门槛，减少恶性竞争。

　　2、

纺织品贸易争端相继解决，贸易环境趋于稳定

　　2005年下半年，中欧、中美纺织品贸易争端相继得到解决，相应协议、条款也已签定，我国纺织品出口前景基本明朗，这也使纺织及其上游行业能够对市场形成较清晰的预期，根据市场判断制定生产和投资计划，从而减轻因前景不明引发的盲目投资和无序竞争。

　　3、化纤原料价格有所下滑，成本压力缓解

　　石油价格在2005年10月达到70.9美元/桶的高点后回落，油价过高已经对全球经济产生较大负面影响。为应对高企的石油价格，世界各国相继推出节能降耗计划，国际能源组织下调2006年世界石油需求预期增长量，预计石油价格将逐步步入下降周期。随着石油价格的下降，PTA和MEG生产的原料成本压力减轻。

　　另外，由于近几年我国PTA和MEG原料严重短缺，国内、国际的投资明显增加。我国2005年大约有100万吨PTA新增产能投产，2006年再新增280万吨产能；国际上MEG投产产能也将有较大增长。随着新增产能的投放，将进一步增加其价格下行的压力，化纤产业的成本压力将得以缓解。

　　4、棉花价格上涨，棉型短纤对涤纶短纤替代性减弱

　　涤纶纤维的主导产品是涤纶短纤，涤纶短纤主要用作服装和家纺面料使用，与棉花、粘胶短纤等棉型纤维存在一定的替代关系。因此，涤纶短纤的价格和需求，受棉花和粘胶短纤价格和需求变化的影响和制约。

　　近几年，由于棉花市场供应较为宽松，国内外棉价相对稳定，而涤纶短纤受石油价格大幅度上涨的影响，成本大幅度增加，使涤纶短纤在与棉型纤维的竞争中处于弱势。但随着2005年我国提高棉花进口滑准税和12月香港世贸部长级会议作出发达国家必须于2006年取消棉花出口补贴的决定，使棉花价格持续上行，有助于涤纶短纤行业走出困境。

　　5、人民币升值可降低进口原料成本

　　我国于2005年下半年起对汇率制度实行重大改革，由原来盯住单一美元的固定汇率制度改为盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，客观上形成了人民币的升值。我们估计2006年人民币仍将保持升值的趋势。

　　对万杰高科而言，其化纤业务年原料进口额高达1.5亿美元左右，而化纤产品出口额仅2000万美元水平，人民币每升值1%，理论上可节约成本130万美元。

　　医疗业务增长走入快车道

　　万杰医院是万杰高科全资拥有的医疗服务机构，是我国首家通过ISO9002国际质量体系标准认证的集医疗、科研、康复为一体的、以治疗肿瘤为特色的现代化高科技三级医院。目前，医疗服务已经成为了公司重要而稳定的利润来源。

　　我国医疗服务市场的现状

　　目前我国的医疗服务市场实行准入制，开展医疗服务，必须得到卫生行政主管部门批准。虽然我国在逐步开放医疗服务市场，但到目前公立医院仍处于绝对多数，据中华医院管理协会统计，目前全国民营医院只有1500家左右。

　　随着国家医疗体制改革的进一步推进，我国的民营医院将进一步迎来更大的发展空间。特别是获得经营牌照较早，在民众中已经形成良好口碑的民营医院，增长能力可被进一步看好。

　　万杰医院经营情况

　　万杰医院是一家国家卫生部特批的高科技综合性医院，于1992年9月开诊。经过十多年的努力，目前已成为一家以治疗全身良恶性肿瘤、癌症、脑瘤、脑血管畸形、癫痫、三叉神经痛、心血管疾病等为特色的知名的三级医院，拥有400张病床。

　　作为一家民营医院，万杰医院十分注重先进治疗技术的引进以及自身医务人员医术的提高。经过不懈的努力，目前万杰医院在肿瘤治疗方面已经形成了以立体定向放射治疗为主，集普通放疗、手术治疗、化学治疗、中医药治疗等多种治疗手段于一体的治疗模式，并且在放射治疗肿瘤的技术和经验方面居于世界领先地位。万杰医院已经凭借其先进的技术，优秀的服务水平，透明的收费制度，在患者中形成了良好的口碑。

　　近几年来，公司的医疗服务收入情况如下图所示。

　　从上图可以看出，万杰高科的医疗服务收入2003年开始下降，这主要是因为02年后我国医院大量引进伽玛刀等肿瘤治疗设备，引起病员的分流所致。但是，随着万杰医院新引进的质子治疗系统从2005年中期开始临床应用，以及万杰医院从2005年11月开始成为山东的全省性的医保定点医院，医疗服务收入在2005年已呈现大幅提升迹象，可以预见随着质子治疗系统的进一步市场推广，公司医疗服务业务将进入新的一轮的快速增长期。

　　医疗业务增长走入快车道

　　1、质子治疗系统将在未来3年内推动公司医疗服务收入快速增长

　　质子治疗系统使用的治疗物质质子属于"重粒子"。目前用于立体定向放射外科治疗的重粒子束有质子、中子、氦原子核等，但技术上已经成熟的还只有质子。

　　质子治疗系统相对于目前已经技术成熟的其他定向外科治疗技术(伽玛刀、X刀、诺力刀、光子刀等)的优势如下表所示。

　　质子治疗的适应症比较广泛，对于脑部良恶性肿瘤、脊髓肿瘤、脑血管疾并头颈部肿瘤、眼部病变、胸腹部肿瘤、盆腔肿瘤、儿科肿瘤以及其它疾病等均有较好的疗效。国外临床治疗数据表明，质子治疗肿瘤有效率达到95%以上，五年存活率高达80%，被医学界和高能物理界评估为疗效最好、副作用最少的治疗方法。

　　质子治疗系统是先进、昂贵的超大型尖端医疗设备。目前，包括万杰高科的质子治疗系统在内，全球商用质子治疗系统仅有四套。万杰高科在质子治疗系统方面的总投资规模达6亿元。一套质子治疗系统使用寿命约为50年，最多可以连接四个治疗室，万杰医院已经投资建成两个治疗室。

　　质子治疗系统投资规模大，技术要求高，从建设、安装、调试到临床应用周期漫长，另外我国从2006年开始将严格控制高端医疗设备投资，因此未来5--10年内，万杰医院将会是国内唯一一家拥有质子治疗系统的医院，在肿瘤治疗领域优势明显。

　　2、成功成为山东省医保定点医院也将推动公司医疗服务收入增长

　　万杰医院于2005年11月被批准为山东省医保定点医院，成为山东省全省性的10家医保定点医院之一。此前，万杰医院已经是淄博市的医保定点医院，并在2005年被评为淄博市医保定点医院优质服务第一名。

　　按照我国目前的医疗保险覆盖的人群情况看，医保的患者比自费医疗的患者具备更强的消费能力。而我国的民营医院的发展一直都在夹缝中求生存，很难进入由政府挑选的医保定点医院系统，象万杰医院这样能成为全省性的医保定点医院的更是凤毛麟角。这充分证明了万杰医院的医疗技术、服务品质已经得到了官方和患者的广泛认可。

　　截止2005年，山东省全省的医保参保人数有1000万人左右，而淄博市的医保参保人数只有60万人左右。成为全省性的医保定点医院后，来万杰医院求医的医保患者将扩大到山东全省，能够来万杰医院就医的医保患者人数扩大了16倍，将强有力地进一步推动医疗业务收入的持续快速增长。

　　未来几年医疗服务收入增长预测

　　由于受到质子治疗系统成功的临床应用以及万杰医院成功成为山东省的医保定点医院的推动，我们认为万杰高科未来几年的医疗服务收入将进入快速增长期。我们预计公司2006年的医疗服务收入将达到1.5亿元以上，2007年的医疗服务收入将达到2亿元以上。加之，公司的医疗服务收入将继续享受免营业税和所得税的待遇，因此我们认为医疗服务的快速增长将成为推动公司业绩进入新的一轮增长期。