企业债MBS和ABCP 新品种带来新机会

　　申万研究所 赵峰 黄继伟

　　我们分析认为，2006年债券市场结构的变化和新品种的出现将为投资者提供新的收益途径，具体体现在企业债、证券化品种(MBS)和资产抵押商业票据(ABCP)。

　　企业债：整体价值提升

　　首先，企业债市场快速发展促使其投资人结构发生改变，寿险公司垄断的局面将被打破。事实上，目前部分中小商业银行已经开始购买企业债。参考美国公司债的情况，寿险公司仍是最主要投资人，占总量25%，如果排除国际机构，寿险占比达34%。其次是共同基金9%和商业银行9%，养老基金、联邦和州退休基金也占到相当规模，同时非寿险公司所占比重也达到了4%。

　　随着企业债在银行间市场的放开，未来企业债发展空间很大。而目前国内基金企业债配置比率接近7%，低于国际水平。同时我们预期未来随着该类品种发行增加和投资人结构的丰富，流动性将明显改善，发行年期将有所缩短。这些变化都将使企业债越来越适合基金投资，基金未来对该类资产的配置将会加强。

　　其次，企业债市场的发展将推动其整体价值上升，信用利差将逐步体现。国外研究表明，市场发行量和存量规模通常是衡量企业债市场最重要的指标，通常发行量越大流动性越好，信用利差将逐步成为企业债主要利差，信用研究和信用投资应该是未来企业债研究和投资的主要方向。参考美国AA公司债与国债利差在90bp左右，考虑到税收差别后和流动性差别后，高于国内信用利差。

　　MBS：风险收益较高

　　收益高于国债、风险低于公司债，使MBS成为中长期投资人债券配置的重点品种，将吸引长期投资者和风险投资者各取所需。

　　美国MBS和国债到期收益率存在100bp-150bp的利差，1990年到2002年间平均利差136bp。考虑到久期差异，1995年--2003年期间经过久期调整后的回报率比国债平均高出80bp。相比国债，MBS结构复杂，更需具备相关专业知识，投资者对其关注度相对不足，使其定价有效性较低，相应提供了更高的风险收益。

　　美国MBS需求方相对分散，以大型长期投资人为主。

　　MBS有利银行降低风险资产比率。国际投资人尤其是银行投资人投资MBS和ABS前必须参考1988年巴赛尔协定中有关该类品种风险权重的规定。国内《商业银行资本充足率管理办法》规定:个人住房抵押贷款的风险权重为50%。《管理办法》中尚没明确MBS风险权重，但参考美国MBS风险权重制定，其风险权重估计在0％--20%之间。对于银行来讲，购买这类投资工具可以降低风险权重，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。资本充足率要求的压力，将成为银行等金融机构对MBS投资的主要驱动力。

　　ABCP：一条高收益渠道

　　ABCP则为投资者提供另一条高收益渠道。美国ABCP与国内央行主导发行ABCP有所差别，美国ABCP最长期限为270天，而国内ABCP期限可能长于这个期限。美国ABCP发行在1997年-2001年期间经历快速增长，与国债的利差维持在30bp至47bp之间，平均为40bp。发行主体主要为大型金融机构，如citigroup，Lehmenbrother。

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