黄美龙：炼油复苏是石化业最大看点

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　　本报记者 朱茵 上海报道

　　影响石化行业的事件不断:中国石化暨附属公司炼油业务获得补贴，此前国家发改委 宣布在全国范围内适当提高天然气出厂价格。宏观调控造成的周期性行业低迷被认为是影响2005年市场走势的重要原因，未来一年内原油价格如何？中石化的整合和股改机会何在？申银万国证券研究所的石化行业研究员黄美龙拨开迷雾，梳理了2006年行业的发展前景及投资机会。

　　记者:中国石化暨附属公司炼油业务获得补贴，这一事件反映了什么？对公司业绩有多大影响？

　　黄美龙:补贴显示国家认可当前炼油行业亏损属不正常状态。尽管2005年以来国际炼油毛利一路上扬，亚太地区炼油毛利每桶最高超过15美元，但是由于国内成品油价格受国家管制，上涨幅度远低于原油价格上涨幅度，国内成品油价格比国际同类产品价格平均低将近1000元/吨，这导致国内炼油行业全行业巨亏。

　　补贴的结果是炼油业务由巨亏到微亏。我们估计，2005全年炼油行业亏损在260亿元，而按照中国石化获得炼油业务补偿推算，全国炼油行业获得补偿约210亿元。

　　由于本次补贴基本上是按照加工1吨原油补贴71元标准进行，平均每桶油增加毛利1美元左右，中国石化子公司获得的补贴也完全按照各公司原油加工量进行，中国石化补贴增加2005年每股收益0.075元、上海石化增加2005年每股收益0.075元、扬子石化增加0.189元、石炼化增加0.136元，齐鲁石化没有炼油业务没有获得补贴。

　　记者:您认为原油价格是否会延续高位运行趋势？原油价格将如何影响石化行业？

　　黄美龙:我们认为2006年原油价格将高位盘整。由于原油需求增速比较平稳、高油价刺激新原油生产能力的释放、美国和其他OECD国家原油库存水平上升，在没有大的政策和意外事件下，2006年原油供应紧张局势将得到缓解，我们估计2006年WTI均价每桶在53美元，比2005年下降6％，石油开采行业仍将保持高利润。

　　因此，我们看多中国炼油行业。价格是提高使用效率的最有效手段，中国“

十一五”节能和提高

能源利用效率政策将直接促使国内成品油定价机制出台，在国内通胀压力减缓和成品油市场进一步放开的WTO规则要求下，我们估计新的成品油定价机制在2006年1季度末期出台的可能性较大，国内炼油行业可能从底部复苏走出当前大幅亏损局面，步入分享国际高炼油毛利时代。然而，我们估计下游化工毛利将继续小幅回落。

　　记者:中石化股改和内部资源整合成为石化公司新的上涨动力，您认为其中还有多少投资机会？

　　黄美龙:整合子公司一直是中国石化的战略选择和上市时候的承诺。由于业务的重合、关联交易金额的巨大、母子公司同时上市对系统资源配置效率改善不利等因素，整合子公司一直是中国石化的战略选择和上市时候的承诺，为此，中国石化公司制定了“成熟一家、整合一家”的策略。

　　国内股改政策的出台，改变了中国石化原有整合策略的节奏和步伐。由于子公司几乎不可能进行股改，因此A股子公司的整合就成为必然的选择，而股改是有时间限制的，因此，中国石化整合子公司的时间性非常紧迫，特别是A股上市的子公司。

　　中国石油与中国石化面临的问题完全一样，但幸运的是，中国石油直接控制的A股上市公司仅有3家(吉林化工、锦州石化和辽河油田)，中国石化有A股公司10家(其中2家含H股，上海石化和仪征化纤)，1家纯H股公司(镇海炼化)，且中国石油子公司资产规模远小于中国石化，而中国石油自身盈利和现金流状况要远好于中国石化，所以中国石油出资61.5亿现金收购旗下3家子公司应该不算大事。当然，中国石油完成收购的事实无疑会对中国石化的整合形成压力。

　　因此，我们判断，在面临国内的股改政策和中国石油即将完成收购的背景下，中国石化整合子公司的步伐将加快。中国石化新一轮整合序幕是从镇海炼化开始。从整合的行业次序来看，由于炼油业务最差，最可能先整合；化工业务较好，可能选择拖后的时间整合。从资产的特性来看，子公司业务越不完整，整合就可能越优先；越是核心资产如原油资产、大型炼油和石化资产、控股比例较高的资产，就越有可能先整合。从整合方式来看，由于子公司规模和数量均较大，因此，中国石化整合有可能都采取现金收购的方式，也有可能采取换股、卖壳等方式，由于换股等方式程序较复杂，我们判断现金收购的方式可能性较大。

　　对于中国石化的股改问题，我想作为国内最大市值上市公司，不做的可能性不大，但中国石化是全球四地上市公司，受到最多的法律监管，并且有众多的上市子公司，确实比较复杂，所以我们估计中国石化股改进展可能不会太快。

　　记者:如何把握石化行业明年的投资机会？哪些细分行业或个股明年会有机会？

　　黄美龙:基本面投资机会主要来自炼油行业复苏，战略性看多中国石化，第二位的是2006年炼油能力扩张的上海石化。投资者还要密切关注可能进行的子公司私有化投资机会，包括齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石炼化、仪征化纤、上海石化等。投资者需要关注的最大的风险是原油价格可能的暴跌。原油价格暴跌将直接降低上游勘探行业利润，也可能会加速下游石化产品价格或毛利下降。

　　黄美龙申银万国石油化工行业首席分析师。2005年战略性看多炼油行业、看多中国石化的行业投资策略基本准确。7月22日人民币升值和成品油价格上调，当日发布了《人民币升值＋成品油价格上调＝增持中国石化》的报告，全面推荐中国石化，当时中国石化成为领涨股之一。此后，对成品油定价机制改革、资源品价格改革、中国石化私有化和整合等方面主题，进行了及时跟踪并撰写相关报告，较好地把握了行业中的投资机会。

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