化肥与精细化工实现两翼齐飞 成本与规模优势共促业绩增长------华鲁恒升投资价值分析

　　上海证券报 齐鲁证券研发中心 孙国东 孙建新

　　华鲁恒升化工股份有限公司的主营业务是化肥和精细化工产品的生产，两大主导产品尿素和DMF近年保持持续增长的态势。随着原料煤本地化项目和8改15万吨DMF项目的投产，公司已经成为国内超大型尿素生产企业，成为DMF产能规模居全球前列的精细化工生产企业。同时，公司在同行业中的综合生产成本优势和规模的持续扩张，将继续推动主营业务收入 和净利润的稳步增长。

　　一、先进的洁净煤工艺路线，将使成本优势进一步发挥

　　尿素产品原料符合我国的基本国情，与我国一次能源的使用比例相一致，我国尿素的产能63％以煤为原料，以天然气为原料的占25％，以石油为原料的占12％。

　　不同的原料结构尿素企业的发展趋势也不同。

国际油价近年的显著上涨，使得油头尿素企业出现灭顶之灾。气头尿素企业受益于计划经济延续下来的低廉定价，与市场化定价的煤头和油头企业相比盈利颇丰，但是，国家开始改革天然气的定价机制，从2005年12月26日起提高了化肥用天然气价格，而且未来3～5年天然气价格将持续上调，从中长期看，气头企业生产成本处于上升通道中，成本将逐渐上升到接近1000元／吨。根据我国一次能源的特点，我国未来尿素生产将继续以煤头尿素为主，但大多数煤头氮肥企业以无烟块煤为原料。国内煤头氮肥企业数目达500多家，产能占国内的63％左右，而煤头氮肥企业目前存在的原料煤种单一、价格高、供应困难等问题，必须通过技术改造来提升煤头氮肥企业的市场竞争力。

　　华鲁恒升已于2004年12月份完成了大型氮肥装置国产化技术的改造，采用具有自主知识产权的洁净煤气化技术，以廉价、易得的烟混煤替代产地集中且价昂的无烟块煤，实现了合成气原料线路的改造。华鲁恒升采用的烟混煤价格远低于无烟块煤的价格，主要产品的成本持续下降，公司在尿素和DMF行业的成本优势日益明显。采用高硫烟混煤为原料，其成本与中东廉价天然气路线的尿素企业处于同一水平，具有较强的市场竞争力。

　　二、大化肥二期工程促进产能再度扩张，尿素毛利率逐步提高

　　2004年末，华鲁恒升大化肥项目一期建成投产，使公司产能扩张到合成氨48万吨、尿素60万吨，二期工程将新增一台气化炉，形成三开一备的运行模式，理论上可使这一占投资比重较大的关键设备利用率提高33%。同时二期工程可以共用一期的部分公用工程，单位新建产能投资额将显著降低，从而可望使整个项目的投资回报率进一步得到提升，二期工程目前处于基建阶段。随着项目的建成投产，公司合成氨能力将达到68万吨，尿素能力达到95万吨，综合竞争实力再提升一个档次。

　　从趋势上看，国内尿素价格仍然大幅攀升，2002年为1252元／吨，2003年为1384元／吨，2004年为1648元／吨，2005年1～10月份为1820元／吨；同时，尿素下游的三聚氰胺、脲醛树脂等行业发展迅猛，其广泛用于塑料加工和木材加工行业。目前，工业用尿素耗量约400万吨／年，占尿素总产量的10％；2004年国内三聚氰胺产能40万吨，2005年将达60万吨，预计新增尿素需求60万吨左右；2006年工业用尿素将达500万吨以上。工业用尿素与农用尿素相比，没有季节性的限制，需求稳定，有利于尿素企业维持均衡生产，预计2006年国内尿素行业的产量增长在250万吨左右。由于需求呈持续增长态势，我们预期尿素价格保持高位运行，华鲁恒升产品的毛利率也将进一步提升。

　　三、DMF综合竞争力显著提升，投资回报将逐步体现

　　DMF是一种优良的有机溶剂，主要用于聚氨酯(PU)合成革原料浆料的生产、干法腈纶和氨纶纺丝、医药合成以及电子工业中镀锡零部件的清洗。2004年我国聚氨酯制品产量达到180万吨/年，其中PU浆料产量达到70万吨/年，增幅达20%以上，位居世界第一位。聚氨酯协会预计未来5～10我国聚氨酯革用树脂还会保持10%～15%以上的增速，因此作为溶剂的DMF将会继续保持10%～15%以上的需求增长速度。

　　在我国DMF产品因为需求旺盛导致产能快速增长，2004年底我国DMF产能已经达到了38万吨，预期2005年产量32万吨，消费量39万吨左右。至2005年年底国内DMF产能将会接近50万吨(2006年以后国内DMF进入产能扩张休眠期)，产能已经超出国内需求(预期2006年实际产量接近45万吨，供需基本平衡)。但由于国际能源价格高起，国外公司均采用石油法工艺路线，成本上升很快，不断关停小型装置，我国以煤为原料的DMF工艺技术通过不断的完善和改进，成本优势日益突出，未来出口机遇显现。

　　华鲁恒升DMF2004年设计产能8万吨，实际产能12万吨左右，2005年实施了DMF扩建工程，随着项目的顺利实施，DMF产能有望达到15万吨。华鲁恒升在DMF华东市场所占份额约40％，华南市场约13％，华北市场约40％，国内市场综合占有率超过25%，国际市场约占7％，一举跃居全球DMF生产企业前列，并且已经初步形成合理的市场网络体系及需求结构体系，海外市场的布局也是逐渐成型，为产品出口打下良好基础。

　　华鲁恒升大化肥项目投产后，DMF生产所需主要原料CO、液氨和甲醇均实现自给，成为国内配套最全的DMF厂商。2005年初价格调整加速了行业整合进程，部分万吨左右的中小厂商和没有配套造气合成氨产能的高成本厂商将逐步退出市场，预计绝大多数新增DMF需求将被华鲁恒升和浙江江山等具有成本竞争优势的大企业来满足，公司这一产品将获得合理投资回报，毛利率会逐步回升。

　　四、看好甲醇汽油广阔市场，逐步向甲醇下游产品延伸

　　我国石油对外依存度逐年提高，预计2050年将达50％。从能源安全战略考虑，能源多元化是必然选择。甲醇汽油因其独特的优点，是能源多元化的一个方向。若采用先进的煤气化技术以我国极为廉价的高硫煤为原料生产甲醇，在成本上可以与中东廉价天然气生产的甲醇竞争。

　　国内甲醇下游产品对甲醇需求保持快速增长，2004年甲醇表观消费量达到573万吨左右，2005年较2004年增长10％。近年由于国内甲醇自给能力不足，进口量一直维持在100万吨以上。

　　华鲁恒升DMF产能扩张后，公司将利用国产洁净煤气化技术优势新建一套甲醇装置，除满足扩能需要，由于看好甲醇汽油的广阔市场，公司将利用煤气技术的成本优势，逐步向甲醇的下游产品延伸产业链，以进一步提升竞争中的有利地位。

　　五、综合优势明显，业绩有望稳步增长

　　华鲁恒升现步入国内大型氮肥企业行列，根据公司披露的在建项目，未来仍然有原料煤本地化及动力结构调整、洁净煤气化生产20万吨/年甲醇等三个项目在建，这些项目建成后将进一步提升公司在氮肥和DMF两个领域的规模优势。

　　华鲁恒升新建合成氨及下游配套项目获得的国家重点技术改造项目贴息，预计公司在2007年以前财务费用不会明显增长。而随着新建项目逐步达产，公司2006年业绩也有望取得较快增长。

　　六、股改提升投资价值，给予推荐投资评级

　　华鲁恒升

股权分置改革方案的主要内容为:公司在与流通股东交流之后，公布了更改后的股改方案，流通股东每10股获得3.3股的对价(预案是2.7股)，公司的第一大非流通股东山东华鲁恒升集团还承诺在股改方案实施起36个月内持有的非流通股份不进行交易或转让。据测算，非流通股东送出比率为10送1.85左右，股改方案实施后，公司非流通股东比重将会由目前的64.07%降低到52.22%。

　　选择同类重点上市公司进行估值比较，华鲁恒升股改前市盈率和行业平均水平基本接近，市净率水平较高，主要原因是净资产的盈利能力较强。华鲁恒升的化肥、

化工一体化生产体系基本成形，在同类产品厂商中具备综合生产的成本优势和规模优势，抗御行业周期性景气波动的风险较强；同时，考虑到公司新项目的不断投产见效，业绩将出现持续、稳健的增长；而且，从公司生产经营的运行能力和财务指标的控制能力看，公司的管理水平与同行业相比较高。从长期来看，公司目前股价水平仍然被低估，特别是股改后的投资吸引力将进一步增强，因此，给予中长期推荐的投资评级。